AF It Link 21 juin 11 .pdf



Nom original: AF_It-Link_21-juin-11.pdfAuteur: patrick

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Analyse Fondamentale It Link
21 juin 2011

Sommaire
1  La rentabilité.....................................................................................................................................1
2     L’activité (c'est­à­dire les opérations d’exploitation) dégage­t­elle, en 2009 et en 2010, une 
trésorerie suffisante pour couvrir : ......................................................................................................1
1 la variation des besoins de financement d’exploitation de l’année ? ...........................................1
2 les investissements de l’année ? ...................................................................................................2
3  Quels sont les modes principaux de financement ? .........................................................................2
4  Quel est l' équilibre financier avec les actionnaires ? ......................................................................2
5   Le coût du capital ...........................................................................................................................2
1  le coût des capitaux propres, en 2010 .........................................................................................2
2  Coût moyen pondéré du capital (CMPC*),..................................................................................2
6 Activité 2009 – 2010..........................................................................................................................3
1 Recherche et Développement: ......................................................................................................3
2 Exemples de réalisations...............................................................................................................4
7 Prévisionnels 2011 – 2012 ................................................................................................................4
8  Valorisation par l' actualisation des cash flows disponibles.............................................................5
1 Estimer le flux normatif...*......................................................................................................5
9 Comptes prévisionnels.......................................................................................................................7
1  Principales charges d'exploitation................................................................................................7

1   La rentabilité
La rentabilité de l’actif économique (notée Re note 8) s'est très bien comporté avec 30,5% en 2010 
mais il était à – 4,44% en 2009. Il devrait évoluer favorablement en 2011 avant de se replier l 'année 
suivante si l'activité opérationnelle ralentie avec le cycle économique.
Le ratio de marge à 5,26 % figure dans les plus hauts depuis 2008 ce qui dénote une bonne 
adéquation entre les ressources de l'entreprise et les demandes du marché et donc un moindre 
recours à la sous traitance.

2      L’activité (c'est­à­dire les opérations d’exploitation) 
dégage­t­elle, en 2009 et en 2010, une trésorerie suffisante 
pour couvrir : 
1

 la variation des besoins de financement d’exploitation de l’année ?  

Oui en 2010 où la marge brute d'autofiancement 1 199k€ a été très supérieure à la variation du BFR, 
8 juin 11                                     http://eco­finances.blogspot.com/                                                  1

Ce fut l'inverse sur 2009; la variation du BFR ayant stabilisé la baisse des résultats. En conséquence 
l’excédent de trésorerie global (ETG), également appelé ‘flux nets de trésorerie issue de 
l’exploitation’ est positif ces 2 années; c'est là aussi un poste très fluctuant d'une année sur l'autre 
mais qui reste positif depuis 2006.

2

 les investissements de l’année ? 

La réponse est oui pour 2009 et 2010. Les acquisitions d’immobilisations représentent au plus 
l'équivalent des flux nets de trésorerie issue de l’exploitation (en 2009. La croissance d' It Link est 
essentiellement organique et génère beaucoup de valeur ajoutée en interne. 

3   Quels sont les modes principaux de financement ? 
Le groupe finance ses besoins court terme par le biais d’un contrat d’affacturage, ce qui est un bon 
moyen de compléter la trésorerie (entre 8 et 13 jours de C.A ces 3 dernières années).

4   Quel est l' équilibre financier avec les actionnaires ? 
Depuis 2008, la quasi totalité des flux d'investissements a été destiné aux actionnaires sous forme de 
distribution de dividendes.  Ce qui est un bon moyen de les fidéliser pour maintenir le cours de 
bourse. De plus le nombre d'actions en circulation n'a pratiquement pas augmenté depuis 2003.
Dans le cadre du contrat d'animation, ODDO CORPORATE détenait au 31 décembre 2010 
143.041,12€, dont 30.140 titres d’autocontrôle évalués au cours du 31 décembre à 2,83€ pour 
85.296,20 €.
Il reste 52.000 options exerçable en actions au 31 dec 2010.

5    Le coût du capital 
1

  le coût des capitaux propres, en 2010 

Le coût des capitaux propres correspond au taux de rentabilité exigé par les actionnaires, compte 
tenu du risque qu’ils supportent. Il est noté KCP 
A partir du modèle du MEDAF, on peut écrire que : 
KCPi,t = Rf,t + βi* Prm,t 
sachant que, 
Le taux de l’argent sans risque est noté Rf 

(OAT 10 ans = 3,55%)

La prime de risque du marché est notée Prm. 

6%

Le β des actions ou β des capitaux propres 
(http://www.reuters.com/finance/stocks/financialHighlights?symbol=ITLI.PA)  0,93.
KCP = 0,0355 + 0,93 * 0,06 = 0,913, soit 9,13 %. 

2

  Coût moyen pondéré du capital (CMPC*),

en tenant compte de l’effet de la fiscalité (taux Is 34% en 2009), se calcule à partir de la formule : 
8 juin 11                                     http://eco­finances.blogspot.com/                                                  2

                    

CP                 



CMPC = KCP * ­­­­­­     + i * (1 – Tis) *  ­­­­­­­­­­­
                  

 CP + D       

CP + D 

* ou Weighted Average Cost Of Capital ­ WACC
Pour estimer le coût moyen pondéré du capital, on considère que la société It Link peut s’endetter à 
5 % avant impôt . Le taux d'imposition va se rapprocher de34% (il est de 27,7% en 2010) au fur et à 
mesure de l' absorption des reports déficitaires
CMPC = 0,913 * 4 725  / (4 725 ­ 940) + 0,05 *0,66 *  ­940 / (4 725 ­ 940) =  0,1058 soit 10,58 % 
Le CMPC correspond au taux de rentabilité – minimal ­ exigé pour les investissements de la société. 
Le CMPC, après impôt, égal à 10,58 %.
Les performances réalisées par It Link sont irrégulières: En 2010 la rentabilité financière ( 20,90%) 
est supérieure au coût des capitaux propres ainsi que la rentabilité économique (32,44%) par rapport 
au coût moyen pondéré du capital. Ce qui n'était pas le cas en 2009 (voir tableau au dessous).

6  Activité 2009 – 2010
1

  Recherche et Développement : 

IT Link engage des dépenses pour acquérir des connaissances scientifiques et des techniques 
nouvelles: 
Projets de R&D en 2010 (extrait du site de la société). 
1. Etude d’un moyen de navigation autonome basé sur la reconstruction tridimensionnelle de 
l’environnement à partir d’informations de vision.  L'objet de cette étude est d'analyser les 
méthodes permettant de constituer cette connaissance de façon rapide et efficace à bord du 
véhicule, grâce à des informations issues de capteurs. Les applications concernent la 
robotique mobile, qu’elle soit civile ou militaire.
2. Architecture des systèmes de propulsion de véhicules: outil de simulation des systèmes 
physiques hybrides, comme les systèmes électriques ou hydrauliques. 
3. Développement d' une boite à outils sous Matlab/Simulink permettant de simuler des 
chaines de navigation inertielles pures ou hybridées. Création de modules permettant de 
simuler le comportement d’engins dans un environnement réel. 
4. Développement d’un générateur de signaux réalistes MIMO (Multiple Input – Multiple 
Output) pour le test d’algorithmes d’analyse de communications radio. Application valorisée 
dans la téléphonie mobile. 
Projets de R&D en 2009 (extrait du site de la société). 
1. SRS (Stockage Redondant Spécifique): Stockage robuste de fichiers numériques sur des 
supports optiques. Outil de gravure et de relecture de CD ou DVD d’une fiabilité très 
supérieure à l’existant.
2. BVLS (Boitier pour Véhicule en Libre Service) : Etude et traitement de données 
acoustiques. et piézo­électriques. 

8 juin 11                                     http://eco­finances.blogspot.com/                                                  3

2

 Exemples de réalisations

Fourni à titre indicatif, se reporter au site de la société pour plus de renseignements.
1.  Aéronautique:  Nouvelles générations de cœurs électriques pour avions civils et militaires. 
Etude sur les différentes stratégies et choix technologiques   d’alimentations / stockage / 
distribution d’énergie électrique pour les futures stations spatiales orbitales. 
2.  Ferroviaire:  Système de commande des navettes pour l’automatisation de la ligne 1 du métro 
parisien. Sécurité des systèmes de signalisation au sol d’une ligne à grande vitesse en Chine.
3.  Automobile:  Récupération d’énergie lors des phases de freinage pour un équipementier qui 
propose le système développé aux plus grands constructeurs mondiaux. Conception de 
l’architecture électronique et électrique de véhicules « séries sport » dérivés des gammes 
centrales. Ils ont conçu de nouveaux équipements ou de nouveaux systèmes électroniques 
(toit ouvrant, tableau de bord). 
4.  Défense : Système de renseignement lié à la récupération d’images satellitaires. 
Interopérabilité du système de communication de l’OTAN: gestion des flux de données et 
messages (Liaison Données Tactiques (LDT)) du système. 
5.  Communications:  Design et de l’ergonomie de l’interface utilisateur d’une nouvelle gamme 
de tablettes communicantes. Intégration logiciels et matérielle d’une set­top box, compatible 
« fibre optique » proposant des services 3D pour un équipementier télécom. Diffusion 
prévue à l’échelle européenne.
6.  Energie : Réalisation d’un simulateur de tranche thermique de type Q600 pour la production 
d'électricité.
7.  Administrations, Banques et Assurances:  Logiciel gérant les sociétaires et les sinistres pour 
une Mutuelle. GIE SESAM­VITALE (gestion cartes vitales), Frontal FPSV (récupération 
des feuilles de soins électroniques).

7  Prévisionnels 2011 – 2012 
(-) It Link répond en temps réel aux besoins de ses clients et ne dispose pratiquement pas d'affaires
récurentes.
(+) Baisse du nombre de projets au forfait (15% du chiffre d’affaires (chez IPSIS) en 2010, contre
26% en 2009).
(+) Les projets traités étant complexes, le temps de réalisation long donne de la visibilité à l'activité.
(+) les clients et les secteurs d'intervention sont diversifiés (meilleure dilution du risque).
En conséquence, si la structure de coût est très stable, basée essentiellement sur la masse salariale,
les revenus sont plus difficiles à prévoir et très liés à la conjoncture chez les donneurs d'ordre.
Ainsi, en 2010, IT Link System a connu un regain d’activité principalement dans l’automobile. Le
taux d’occupation des équipes techniques a augmenté de 89.1% en 2009 à 94,9% en 2010;
95,40% chez IPSIS.
1. Quel est l'état du marché et quelles sont les tendances? 
Voir la présentation « Marché logiciels et services en France. Bilan 2009 et perspectives 2010
(source Syntec informatique) » sur http://www.slideshare.net/dragoonfly/march-logiciels-etservices-en-france-bilan-2009-et-perspectives-2010 et une actualisation avec « Syntec numérique
8 juin 11                                     http://eco­finances.blogspot.com/                                                  4

prévoit 3,5 % de croissance en 2011 » sur http://pro.01net.com/editorial/531203/syntec-numeriqueprevoit-3-5-pour-cent-de-croissance-en-2011/.
Pour It Link, on peut tabler sur une augmentation du C.A supérieure à 9% en 2011 et 7% en 2012. 
Entre 2003 et 2010, la moyenne étant de 10,95% mais les variations sont fortes d'une année sur 
l'autre.

8   Valorisation par l' actualisation des cash flows disponibles.
1

 Estimer le flux normatif...*

...C'est estimer la performance financière qu 'It Link est en mesure de maintenir à long terme.
Ce flux de trésorerie «normatif» va en effet permettre le calcul de la valeur terminale, qui 
correspond à la valeur de l’actif économique à la fin de l’horizon de prévision explicite. Il est 
important de souligner que la valeur terminale représente très souvent une part prépondérante (plus 
des 2/3) de la valeur d’entreprise. Cette proportion élevée s’explique par le fait que les prévisions 
sont établies sur un horizon relativement court par rapport à la durée de vie des actifs et que les 
prévisions intègrent leur renouvellement via les investissements.
Le calcul du flux normatif se base en général sur la moyenne des cash flows prévus. Il faudrait 
donc prolonger à long terme le plan d’affaires en répétant chaque année le «flux normatif» 
augmenté du taux de croissance attendu à long terme.
En pratique, une solution plus courante consiste à calculer la valeur de ce «flux normatif» (CFN), 
en utilisant une simplification arithmétique: 
La somme d’un flux de trésorerie croissante à un taux et actualisé à :
 

* http://www.entrepriseevaluation.com/Menu­Gauche/M%C3%A9thodologie/Les­m
%C3%A9thodes­d%27%C3%A9valuation/DISCOUNTED­CASH­FLOW
Prévisions (milliers
d'euros)
REX
REX * (1- tx is)
+ charges non
décaissées (dot amort. )
- investissements nets
- variation du BFR
"= cash-flow disponibles
Flux normatif (C FN)

2014p

1 441k€

2013p

63k€

2012p

2011p

2010

2009

910k€
601k€

1 186k€
783k€

1 228k€
810k€

-163k€
-108k€

375k€

367k€

360k€

211k€

-120k€
295k€
975k€

-228k€
-346k€
1 744k€

-149k€
196k€
56k€

-250K€
-199K€
1 424k€
951K€

avec CFN = 951 K€ et g= 2% d'où VT =  11 085K€

8 juin 11                                     http://eco­finances.blogspot.com/                                                  5

Cash-flow disponible s
actualisé s
CF actualisé s à 6 ans
Vale ur Te rminale
Total
- de tte financiè re ne tte
Vale ur de s Capitaux
propre s
Nombre d'actions dilué e s
(e n millie rs)
Vale ur par action e n €

Valorisation P/E
BNA 2011, €
P/E comparable , 2010
(donné e Re ute rs)
Vale ur par action

K€
1 441K€
11 085K€
12 526K€
-940K€
13 466K€
1 788
7,53 €

2011
0,63 €
7,34
4,62 €

Valorisation VE/CA
CA
VE/CA comparable ,
2010*
= vale ur d'e ntre prise
Vale ur par action

2012
30 459K€
0,22
6 636K€
3,71 €

2011
28 406K€
0,22
6 189K€
3,46 €

2010
26 002k€

Valorisation VE
Capitaux propre s
+ De tte s ne tte s
'= vale ur d'e ntre prise
(v.e )

2012
6 698K€
-1 634K€

2011
5 849K€
-2 113K€

2010
4 725K€
-940K€

8 332K€

7 963K€

5 665K€

1 788
4,66 €

1 788
4,45 €

1 788
3,17 €

Nbre d'actions dilué (Milliers)...

Vale ur par action

Cash-flow disponible s
Valorisation P/E
Valorisation VE/CA
Valorisation VE
Vale ur par action

Poids
Fair Value
25,00%
7,53 €
25,00%
4,62 €
3,46 €
25,00%
25,00%
4,45 €
5,02 €

Synthèse:
En utilisant la méthode du DCF, des comparables VE/CA 10, VE, et P/E 11, nous obtenons 
une fair value de 5,02 € par action.  Le cours étant 3,50€ le 21 juin 11, notre objectif laisse 
apparaitre une marge de progression de 43,3%.

8 juin 11                                     http://eco­finances.blogspot.com/                                                  6

9  Comptes prévisionnels
1

  Principales charges d'exploitation

Rémunérations des collaborateurs:
100,00%
95,00%
90,00%

année

8 5,00%
8 0,00%
7 5,00%
7 0,00%
65,00%
60,00%
2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014
1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015

%

A noter un retour vers les ratios de 1999 à environ 80% du C.A.
La situation est saine malgré un encours client un peu élevé 140 j du C.A en 2010 (le double de
2003) bien amorti par le volant du crédit fournisseur. Du coup, le BFR d'exploitation est régulier
autour de 38 j de C.A depuis 2008.
(1
(2
(3
(4
(5
(6
(7
(8
(9
(15

Chiffre d’affaires,
Résultat d'exploitation,
Résultat net part du groupe,
Actif économique = capitaux propres + dettes financières
Capitaux propres,
Croissance du chiffre d’affaires,
Marge d'exploitation = Résultat d'exploitation / Chiffre d’affaires
Rentabilité économique = Résultat d'exploitation / Actif économique
Bénéfice net par action.
ROE = Return On Equity ( Retour sur Fonds Propres) = Rnpg / CP

8 juin 11                                     http://eco­finances.blogspot.com/                                                  7

It Link
17 juin 11

Chiffres clés (en Millions d' €uros)

Ratios financiers

CA
Valeur ajoutée
E.B.E
R.O (Ex RE)
RN pg

AE
Endet. Net
Flux de t ré sore rie gé né ré pa r l'e xplo it a t ion
CP

(1

(2
(3
(4

(5

2012p

2011p

20 10

20 0 9

20 0 8

30 459K€
27 474K€
1 276K€
910K€
848K€

28 406K€
25 366K€
1 328K€
1 186K€
1 124K€

26 0 0 2K€
23 362K€
1 649K€
1 228 K€
852K€

22 919K€
20  897K€
87K€
-163K€
-345K€

25 633K€
23 347K€
1 399K€
1 258 K€
718K€

4 049K€
-1 634K€
51K€
6 698K€

3 796K€
-2 113K€
1 549K€
5 849K€

4 0 26K€
-940 K€
853K€
4 725K€

3 669K€
-528K€
135K€
4 0 83K€

3 953K€
-787K€
1 20 3K€
4 657K€

7,23%
4,19%
2,99%
2,79%
22,48%

9,24%
4,68%
4,18%
3,96%
31,26%

13,45%
6,34%
4,72%
3,28%
30 ,50 %

-10 ,59%
0 ,38%
-0 ,71%
-1,51%
-4,44%

36,91%
5,46%
4,91%
2,80 %
31,82%

g
E.B.E
me
Mn
re

(6

Rentabilité financière (RCP)
ROE
Rentabilité économique = R E / (C.P + Dettes) ROCE
Ratio de marge (REX/VA)

(15
(16

12,7%
17,98%
3,31%

19,2%
31,75%
4,68%

20 ,9%
32,44%
5,26%

-7,4%
-4,59%
-0 ,78%

19,9%
32,51%
5,39%

(9

0,49 €

0,65 €

0 ,49 €

-0 ,20 €

0 ,41 €

2,33 €

2,19 €

2,32 €

2,11 €

2,28 €

17
32

17
31

18
38

20
38

18
38

1 736

1 736

1 736

1 736

1 736

59,026K€

58,326K€

57,578K€

56,724K€

58,813K€

430

401

367

352

358

70,850K€

70,850K€

70 ,850 K€

65,111K€

71,60 1K€

en % du chiffre d'affaires

B NA (Consensus) du …

BNA
13-mars-0 7

Actif économique par action

Actif Immobilisé (AI)
B .F.R d' Exploitation
Nbre d'actions (Millions)...
...au 31 Déc

Coût par collaborateur
Effectifs (moyenne annuelle)
C.A par collaborateur
Flux de trésorerie d'exploitation /CA

en jours de C.A

(7
(8

0,17%

5,45%

3,28%

0 ,59%

4,69%

RE/ C.P

13,59%

22,71%

34,90 %

2,13%

30 ,0 4%

B N/ Fonds propres (part gpe)

12,67%

20,28%

25,99%

-3,99%

27,0 1%

Gearing ( Dettes nettes / Fonds Propres) %

-24,4%

-36,1%

-19,9%

-12,9%

-16,9%

N.S

-136%

-110 %

-391%

-65%

1,20%

1,30%

1,50 %

-3,55%

2,0 4%

Dette nette sur cash flow
Evolution du salaire moyen

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