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Nom original: 0_194851f.pdf
Titre: ODDO
Auteur: COLOMBIE

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Numericable

$

Achat

T

y

NUME.PA I NUM FP
Télécoms opérateurs historiques I France

Mercredi 14 Mai 2014

p
1

5
C

8

Résultats T1 2014 proches des attentes. Ton confiant
sur 2014
a

Numeric abl e#

9

p

4

$

Résultats trimestriels

1

Les résultats T1 2014 ressortent près des attentes, avec un CA 2% sous les attentes,
mais un Ebitda en ligne à 155 M€. La dynamique de recrutement (hors abonnés
marque blanche) reste modeste (+8k), mais le management tient un discours
encourageant sur les recrutements du T2 (peu d’impact de l’offre à 19.9€ de Bouygues
Telecom dans le fixe), tandis que l’Arpu et le churn sont satisfaisants. Achat réitéré sur
Numericable, en raison de la pertinence du projet industriel NUM/SFR. Nous
n’écartons pas de relever notre scénario de synergies en NPV de 3.5 Md€.
5

7

Cours (13/05/2014) : 36.94 EUR

7

Objectif 35.00 EUR 

3

Potentiel : -5 %
Corporate Gouvernance : -

Résultats T1 2014 proches des attentes
Résultats T1 2014

Capital
Capitalisation boursière (MEUR)
VE (MEUR)
Nombre de titres
Flottant (%)
Extremes 12 mois
Performance (%)
Performance absolue
Perf. Rel. Indice Pays
Perf. Rel. Telcos

24.19

4 578
6 764
124
25.0%
38.00

1m
24.8
20.0
16.4

3m
31.4
27.4
26.5

12m
29.6
15.4
7.1

Données par action
BNA corrigé (EUR)
Var (%)
BNA publié (EUR)
Dividende (EUR)

12/12
0.68
22.9%
0.68
0.00

12/13e
0.52
-23.6%
0.52
0.00

12/14e
1.17
ns
1.17
0.00

12/15e
1.49
27.2%
1.49
0.00

Valorisation
P/E (x)
Rendement (%)
FCF yield (%)
P/B (x)
VE/CA (x)
VE/EBITDA (x)
VE/ROC (x)
VE/CE (x)

12/12

12/13e
53.8
0.0%
1.6%
13.77
4.46
10.5
22.9
2.03

12/14e
31.5
0.0%
2.3%
10.23
5.01
10.4
19.3
2.34

12/15e
24.8
0.0%
3.4%
8.52
4.80
9.8
17.5
2.27

Comptes
CA (MEUR)
ROC (MEUR)
EBIT (MEUR)
RNpg (MEUR)
RNpg corrigé (MEUR)

12/12
1 302
299
299
84.9
84.9

12/13e
1 314
256
256
64.9
64.9

12/14e
1 351
350
350
145
145

12/15e
1 408
387
387
185
185

12/12
11.1%
7.1%
-25.7%

12/13e
9.1%
5.8%
ns

12/14e
12.1%
7.8%
41.5%

12/15e
13.2%
8.4%
37.5%

Situation Financière
Dette nette (MEUR)
Gearing (%)
Dette nette/EBITDA(x)

12/12
2 857
ns
4.84

12/13e
2 600
ns
4.64

12/14e
2 411
538%
3.71

12/15e
2 402
447%
3.47

Révisions de nos
prévisions
CA (MEUR)
ROC (MEUR)
BNA (EUR)

2013e
Préc.
-

Rév.
-

2014e
Préc.
Rév.
-

Vincent Maulay

var%
0.8%
1.9%
3.3%
-9.1%
1.7%
4%

T1 2014 est.
332
220
80
32
155
46.7%
80

T1 2014 cons.
335

155
46.3%

* dont 2.4 M€ de contribution de l'acquisition de LTI en B2B et 3.5 M€ d'exceptionnels au T1 2013 sur la marque blanche
Source : Société / Estimations Oddo

 CA 2% sous les attentes. Le CA T1 2014 ressort légèrement sous les attentes à
328 M€ (vs 332 M€ pour Oddo et 335 M€ pour le consensus). La croissance publiée
est de 1%, mais hors exceptionnels (3.5 M€ au T1 2013) la croissance ressortirait à
2.1%, en ligne avec la guidance annuelle (croissance dans le bas de la fourchette
2-5%) et en amélioration par rapport aux deux derniers trimestres (+0.8% au T3 et
+0.6% au T4). Hors contribution de l’acquisition de LTI en B2B (2.4 M€ au T1 2014),
la croissance ressortirait à 1.3%. Dans le B2C (+3.6% hors exceptionnels), le groupe
bénéficie 1/ d’une hausse de ses abonnés (+70k sur 12 mois, en ligne avec la
guidance de 200-250k nouveaux abonnés sur 2014-2016. Toutefois, les abonnés
marque blanche (Bouygues Telecom) restent le principal moteur de croissance des
abonnés (+14k), tandis que la dynamique reste assez modeste en Multi-play (+8k au
T1 vs +22k au T4 et +31k au T1 chez Orange) ; 2/ d’un Arpu bien orienté (+2.7%
yoy au T1), avec un Arpu des abonnés bruts 1.2€ au-dessus de la moyenne groupe
au T1, malgré une contribution du Mobile qui reste stable ; 3/ d’un churn sous
contrôle (à l’instar d’un pair comme Orange au T1) dans le Multi-Play (-1.5 pt yoy au
T1). Dans le B2B, le groupe affiche un CA stable en organique (vs une baisse de
plus de 6% en organique en 2013), en raison d’un impact moins pesant de la baisse
des terminaisons d’appel.

 Ebitda en ligne. L’Ebitda ressort en ligne avec les attentes à 155 M€. (vs 155 M€
pour Oddo). Le groupe profite davantage de trafic on-net (sur son propre réseau) et
d’une bonne maîtrise de ses coûts commerciaux.

 Génération de cash légèrement sous les attentes, en raison du BFR. L’Ebitda-

Ton confiant sur 2014
vmaulay@oddo.fr

Alexandre Iatrides
+33 (0)1 44 51 81 44

T1 2014r
327.6
219
79
30
154
46.9%
79

capex ressort en ligne avec les attentes à 80 M€, mais le FCF ressort légèrement sous
les attentes à -3M€ en raison d’un impact défavorable du BFR de -43 M€ au T1.

@ Oddo Equities Website
+33 (0)1 44 51 86 77

T1 2013r
325
215
76
33
151
46.5%
76

aiatrides@oddo.fr

 Ton confiant sur 2014. Le management souligne qu’il bénéficie d’une bonne
dynamique de recrutement au T2 pour soutenir la croissance du segment B2C, de
sorte qu’il réitère la guidance de croissance de près de 2% sur 2014 pour le groupe.
Le CEO indique que les offres agressives des concurrents (typiquement l’offre à
19.9 €/mois de Bouygues Telecom dans le fixe) ont peu d’effets sur Numericable. Le
CFO attend un impact du BFR proche de zero en 2014, après l’impact de -43 M€ au
T1. La marge d’Ebitda du B2B pourrait encore se contracter légèrement dans les
trimestres à venir.

Risque de conflits d'intérêts :
Oddo & Cie et/ou une de ses filiales peuvent être en situation de conflit d’intérêts avec certaines des émetteurs mentionnés dans cette publication. Vous pouvez consulter l’ensemble des
mentions des conflits d’intérêts en dernière page de ce document.
Document non contractuel, strictement limité à l'usage privé du destinataire, les informations fournies dans ce document proviennent de sources dignes de foi mais ne peuvent être garanties. Les appréciations formulées
reflètent notre opinion à la date de publication et sont donc susceptibles d'être révisées ultérieurement.

Page 1/4

Profitabilité
ROCE avant IS (%)
ROCE après IS (%)
ROE (%)

en M€
CA *
dont B2C
dont B2B
dont wholesale
Ebitda ajusté
% CA
Ebitda-capex

Numericable
Mercredi 14 Mai 2014

 Peu de détails sur le rachat de SFR. Le CFO indique que Vivendi (futur actionnaire
du groupe) est vivement intéressé par un dividende : un pay-out ratio de 50% est
pertinent. Les deux marques Numericable et SFR vont perdurer en 2015, avant que
seule la marque SFR subsiste. Le CEO écarte à ce stade le rachat de Bouygues
Telecom.

 Guidances maintenues. Numericable réitère ses guidances à moyen terme à
savoir : i/ une accélération des investissements en 2014-2016 (370 M€ de capex par
an) avec 8.5 millions de foyers raccordés à la fibre d’ici 2016 ; ii/ une croissance
nette de 200k à 250k clients dans le B2C sur 2014-2016 ; iii/ une accélération de la
croissance annuelle du CA entre 2014 et 2016 (entre 2% et 5%) ; iv/ une croissance
du profit opérationnel en 2016 (marge d’Ebitda ajustée proche de 50% en 2016) ; et
v/ une réduction de l’endettement (ratio d’endettement entre 3,5x et 4,0x).

Achat maintenu
Les résultats T1 2014 ressortent près des attentes, avec un CA 2% sous les attentes,
mais un Ebitda en ligne. La dynamique de recrutement (hors abonnés marque
blanche) reste modeste, mais le management tient un discours encourageant sur les
recrutements du T2 (peu d’impact de l’offre à 19.9€ de Bouygues Telecom dans le
fixe), tandis que l’Arpu et le churn sont satisfaisants.
Achat réitéré sur Numericable, en raison de la pertinence du projet industriel
NUM/SFR. Nous n’écartons pas de relever notre scénario de synergies en NPV de
3.5 Md€, typiquement i/ si le groupe parvient à montrer qu’il est en mesure de réduire
certains opex liés à la coupe de contrats de sous traitance (IT, maintenance) ou ii/ si
les synergies commerciales deviennent plus tangibles.

Page 2/4

Prochain événement : Résultats du T2 2014, le 5 aout

Document non contractuel, strictement limité à l'usage privé du destinataire, les informations fournies dans ce document proviennent de sources dignes de foi mais ne peuvent être garanties. Les appréciations
formulées reflètent notre opinion à la date de publication et sont donc susceptibles d'être révisées ultérieurement.

Numericable
Mercredi 14 Mai 2014

Données par action (EUR)
BNA corrigé
BNA publié
Dividende par action
FCF to equity par action
Book value par action
Nombre d'actions ordinaires fin de période
Nombre d'actions moyen dilué
Valorisation
Cours le plus haut
Cours le plus bas
(*) Cours de référence
Capitalisation
VE
P/E (x)
P/CF (x)
Rendement (%)
FCF yield (%)
P/B incl. GW (x)
P/B excl. GW (x)
VE/CA (x)
VE/EBITDA (x)
VE/EBIT (x)
VE/FCF to firm (x)
VE/AE incl. GW (x)
VE/AE excl. GW (x)
(*) cours moyen jusqu'à n-1 cours actuel à partir de n
Compte de résultat (MEUR)
CA
EBITDA ajusté
Dotations aux amortissements
EBIT courant
EBIT publié
Résultat financier
Impôt sur les sociétés
Quote-part de résultat des sociétés mises en équivalence
Résultat des activités cédées ou en cours de cession
Minoritaires
RNpg publié
RNCpg ajusté
Bilan(MEUR)
Survaleurs
Autres actifs incorporels
Immobilisations corporelles
BFR
Immobilisations financières
Capitaux propres pg
Capitaux propres minoritaires
Capitaux propres
Provisions
Endettement net
Tableau de flux(MEUR)
EBITDA ajusté
Frais financiers nets (cash)
Impôt payé
Autres
Flux générés par l'activité
CAPEX (net)
Investissements financiers (net)
Autres
Flux d'investissement
Dividendes payés
Nouveaux fonds propres (nets des rachats d'actions)
Autres
Flux de financement (hors variation de dette brute)
Variation d'endettement net
Périmètre change divers
Free cash flow to firm
Free cash flow to equity
Croissance marges rentabilité
Croissance du CA publiée
Croissance du CA organique
Croissance de l'EBIT courant
Croissance du BNA
Marge net ajustée
Marge d'EBITDA
Marge d'EBIT courant
CAPEX / CA
BFR / CA
Taux d'IS apparent
Taux d'IS normatif
Rotation de l'actif (CA / Actif Economique)
ROCE pre-tax
ROCE pre-tax hors GW (taux d'IS normatif)
ROCE post-tax (taux d'IS normatif)
ROCE post-tax hors GW (taux d'IS normatif)
ROE
Ratios d'endettement
Gearing
Dette nette / capitalisation
Dette nette / EBITDA
EBITDA / frais financiers nets

Achat
Upside

Cours actuel 36.94EUR
-5.24%

TP
12/10
0.21
0.21
0.00
0.90
-4.57
123.94
123.94
12/10

12/11
0.56
0.56
0.00
1.66
-3.00
123.94
123.94
12/11

12/12
0.68
0.68
0.00
1.08
-2.32
123.94
123.94
12/12

12/10
1 209
514
-305.7
208
208
-178.5
-3.8
0.4
0.0
0.0
26.3
26.3
12/10
1 459
377
1 341
-589.3
11.3
-567.0
0.0
-567.0
159
3 007
12/10
513.9
-169.0
-12.0
18.0
350.9
-239.1
0.0
0.0
-239.1
0.0
0.0
-21.0
-21.0
112.3
21.5
289.1
111.8
12/10
0.0%
2.2%
42.5%
17.2%
-19.8%
-48.8%
12.8%
36.0%
12/10
ns

12/11
1 307
563
-294.5
269
269
-186.0
-13.4
-0.3
0.0
0.0
69.1
69.1
12/11
1 459
346
1 349
-512.1
11.4
-372.2
0.0
-372.2
164
2 861
12/11
563.3
-155.0
-10.0
50.0
448.3
-242.7
0.0
0.0
-242.7
0.0
0.0
-20.0
-20.0
105.6
-80.0
359.4
205.6
12/11
8.1%
0.0%
29.1%
ns
5.3%
43.1%
20.6%
-18.6%
-39.2%
16.2%
36.0%
0.5
10.3%
23.3%
6.6%
14.9%
-14.7%
12/11
ns

12/12
1 302
591
-291.7
299
299
-211.4
-2.5
-0.2
0.0
0.0
84.9
84.9
12/12
1 459
326
1 390
-440.0
10.2
-287.4
0.0
-287.4
175
2 857
12/12
590.7
-152.0
-13.0
-5.0
420.7
-286.7
0.0
0.0
-286.7
0.0
0.0
-19.0
-19.0
65.0
-50.0
288.3
134.0
12/12
-0.4%
0.0%
11.2%
22.9%
6.5%
45.4%
23.0%
-22.0%
-33.8%
2.9%
36.0%
0.5
11.1%
24.3%
7.1%
15.6%
-25.7%
12/12
ns

5.85
2.9

5.08
3.0

4.84
2.8

35.00EUR
12/13e
0.52
0.52
0.00
0.44
2.04
123.94
123.94
12/13e
30.1
26.0
28.1
3 488

12/14e
1.17
1.17
0.00
0.87
3.61
123.94
123.94
12/14e
38.0
24.2
36.9
4 578

12/15e
1.49
1.49
0.00
1.27
4.34
123.94
123.94
12/15e

5 864
53.8
10.0
0.0%
1.6%
13.77
ns
4.46
10.5
22.9
21.9
2.0
4.2

6 764
31.5
9.5
0.0%
2.3%
10.23
ns
5.01
10.4
19.3
24.5
2.3
4.8

6 755
24.8
8.6
0.0%
3.4%
8.52
ns
4.80
9.8
17.5
21.4
2.3
4.5

12/13e
1 314
560
-304.0
256
256
-323.6
133
-0.5
0.0
0.2
64.9
64.9
12/13e
1 484
307
1 465
-368.9
143
253
0.2
254
176
2 600
12/13e
560.1
-180.5
-31.6
27.8
375.7
-320.8
0.0
0.0
-320.8
0.0
0.0
-18.0
-18.0
36.9
0.0
267.4
54.9
12/13e
0.9%
0.0%
-14.4%
-23.6%
4.9%
42.6%
19.5%
-24.3%
-28.1%
ns
36.0%
0.5
9.1%
19.1%
5.8%
12.2%
ns
12/13e
1 025%
0.75
4.64
1.7

12/14e
1 351
650
-300.0
350
350
-199.0
-5.7
0.0
0.0
0.0
145
145
12/14e
1 484
307
1 465
-363.5
143
448
0.2
448
176
2 411
12/14e
650.0
-150.0
-8.0
-10.0
482.0
-374.7
0.0
1.0
-373.7
0.0
0.0
-17.0
-17.0
41.3
-50.0
275.6
107.3
12/14e
2.8%
0.0%
36.7%
ns
10.8%
48.1%
25.9%
-27.8%
-26.9%
3.8%
36.0%
0.5
12.1%
24.9%
7.8%
15.9%
41.5%
12/14e
538%
0.53
3.71
3.3

12/15e
1 408
692
-305.0
387
387
-195.0
-7.1
0.0
0.0
0.0
185
185
12/15e
1 484
307
1 465
-282.7
143
537
0.2
538
176
2 402
12/15e
691.9
-140.0
-8.0
-10.0
533.9
-376.3
0.0
1.0
-375.3
-150.0
0.0
-17.0
-167.0
-58.4
-50.0
315.9
157.6
12/15e
4.2%
0.0%
10.5%
27.2%
13.1%
49.1%
27.5%
-26.8%
-20.1%
3.7%
36.0%
0.5
13.2%
26.7%
8.4%
17.1%
37.5%
12/15e
447%
0.52
3.47
3.5

36.9
4 578

Document non contractuel, strictement limité à l'usage privé du destinataire, les informations fournies dans ce document proviennent de sources dignes de foi mais ne peuvent être garanties. Les appréciations
formulées reflètent notre opinion à la date de publication et sont donc susceptibles d'être révisées ultérieurement.

Page 3/4

NUME.PA | NUM FP
Télécoms opérateurs historiques | France

Numericable
Mercredi 14 Mai 2014

Risque de conflits d'intérêts:
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En particulier, il se peut qu’Oddo & Cie et/ou une de ses filiales agissent ou envisagent d’agir, dans les douze mois à venir, en tant qu’apporteur
de liquidité, teneur de marché, conseiller ou banquier d’affaires d’une des sociétés mentionnées dans cette publication.

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Vous pouvez consulter les mentions des conflits d'intérêts de toutes les sociétés mentionnées dans ce document sur le site de la recherche de
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