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Résumé – Conclusion
L’année 2014 devrait marquer un tournant pour le groupe PSA qui a renforcé sa structure financière
(recapitalisation de 3,8 Md€ fin avril/début mai), recomposé son actionnariat (famille Peugeot, Etat
français et Dongfeng désormais à égalité) et engagé un redressement vigoureux de sa division
automobile. Malgré une saisonnalité moins favorable au S2, le groupe est parvenu à conserver
l’essentiel des progrès impressionnants réalisés au premier semestre. PSA recueille ainsi les fruits
du travail de restructuration engagé depuis 2012, avec une nette accélération impulsée par Carlos
Tavarès, dans un contexte de croissance retrouvée grâce à l’Europe et à la Chine. Le fait marquant
de la publication du 18 février prochain sera l’amélioration, bien plus forte que prévu, du free cashflow, grâce à une remarquable réduction des stocks et à la sélectivité accrue des investissements.
Avec une division automobile proche de l’équilibre, un FCF proche de 900 M€ et la quasi-disparition
de l’endettement net industriel, l’exercice 2014 a posé les bases d’un redressement durable et plus
rapide que prévu. Ceci pourrait conduire le management à se montrer plus confiant lors de la
présentation des résultats 2014 le 18 février prochain. S’il est prématuré d’anticiper un relèvement
des objectifs financiers 2018, le management devrait confirmer un retour aux profits de la division
automobile et la génération d’un FCF opérationnel positif en 2015.
Après un exercice 2014 prometteur, PSA devra transformer l’essai. En l’absence de lancement
majeur en Europe, discipline tarifaire, productivité et baisse des coûts seront les moteurs du
redressement de la division automobile en 2015 avant une relance du plan produits et des volumes
à partir de 2016. Selon nos estimations, le groupe sera en mesure de dégager une marge
opérationnelle auto de 2,2% en 2016e, réalisant ainsi l’objectif du plan Back in the race avec deux
ans d’avance. Cette marge pourrait atteindre 3,8% en 2018e.
Le groupe sera en grande partie jugé sur sa capacité à générer du free cash-flow de façon pérenne,
au-delà de l’avance considérable prise en 2014. A court terme, le contrôle des investissements et la
gestion active des BFR vont y concourir, mais l’amélioration de la performance opérationnelle
prendra rapidement le relais. Malgré une relance inévitable des Capex à partir de 2016, nous
prévoyons un FCF opérationnel cumulé de 3,9 Md€ sur la période 2016/2018e, nettement supérieur
à l’objectif de 2 Md€ visé par le management. La structure financière devrait ainsi s’améliorer
fortement avec une trésorerie nette industrielle estimée à 2,5 Md€ fin 2016e, après exercice des
bons de souscription d’actions (770 M€), mais avant prise en compte de la remontée de cash
prévue dans le cadre de l’accord entre Banque PSA Finance et Santander.
Après l’accueil plutôt tiède réservé au plan stratégique présenté en avril dernier, le management a
gagné une véritable crédibilité, le marché se montrant de plus en plus réceptif à l’amélioration de
son profil financier et de ses perspectives opérationnelles, même si la problématique de la taille
critique reste toujours posée.
Peugeot reste, selon nous, une valeur de retournement disposant d’un management crédible et d’un
plan stratégique solide dont les objectifs devraient être dépassés. Elle devrait bénéficier de
l’engouement pour les valeurs sensibles à la conjoncture européenne et susceptibles de bénéficier
de l’assouplissement quantitatif annoncé par la BCE. Nous réitérons notre opinion Acheter avec un
objectif de cours relevé de 16,5 € de 15 € (SOP) qui offre encore un potentiel d’appréciation de 28%
après la hausse de 26% déjà constatée depuis le début de l’année 2015. Le marché continue
d’assigner au core business de Peugeot un ratio VE/CA implicite très modéré (3,6%) au regard du
potentiel de redressement.

Peugeot

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