ThFinEc4 .pdf



Nom original: ThFinEc4.pdfTitre: Microsoft PowerPoint - COURS finance d'entreprise-partie 2-structure de financement-section3-2013.ppt [Mode de compatibilité]Auteur: m814855

Ce document au format PDF 1.5 a été généré par PScript5.dll Version 5.2.2 / Acrobat Distiller 8.2.5 (Windows), et a été envoyé sur fichier-pdf.fr le 19/02/2015 à 16:19, depuis l'adresse IP 86.195.x.x. La présente page de téléchargement du fichier a été vue 683 fois.
Taille du document: 234 Ko (57 pages).
Confidentialité: fichier public


Aperçu du document


Théorie financière de l’entreprise
l entreprise

Partie 2. La structure du capital
Section 3 Les limites de l’endettement
Université de Paris X Ouest Nanterre La Défense,
U F R SEGMI
U.F.R
SEGMI, Master 1 MBFA,
MBFA 2013-14
2013 14
Virginie Coudert

Plan de la partie 2
1.

La structure de financement en marchés
parfaits

2.

La structure de financement en présence
d’impôts
p

3.

Les limites à l’endettement

Références :
Berk et DeMarzo, Finance d’entreprise, Ed Pearson, chapitres
14,15,16
Ross et al: Chapitre 15
Brealey et Myers : Chapitre 17, 18, 19.
Théorie financière de l’entreprise, partie 2,
section 3, page 2

Section 3. Les limites à l’endettement
1. La « détresse financière »
2. Les coûts de la « détresse financière » et les coûts
d’agence de la dette
3. La valeur de l’entreprise en présence de coûts de la
détresse financière
4. Les bénéfices d’agence de la dette
5. La
5
a théorie
éo e de la
a « hiérarchie
é a c e financière
a cè e»e
et l’asymétrie
asy é e
d’information
Théorie financière de l’entreprise, partie 2,
section 3, page 3

1 La “détresse financière”
1.
1.1.

Définitions de la détresse financière et
de la faillite
Financial distress /bankrupcy

1 2 La valeur
1.2.
l
de
d l’entreprise
l’
i endettée
d é avec
risque de faillite en marché parfaits

Théorie financière de l’entreprise, partie 2,
section 3, page 4

1.1. Définitions de la “détresse financière” et
la faillite
¾ En s’endettant, l’entreprise s’engage à payer les intérêts et
à rembourser le principal.
9 obligation juridique de payer les intérêts.
9 Au contraire,, le versement des dividendes aux actionnaires
n’est pas obligatoire

¾ Lorsque
q
l’entreprise
p
ne p
peut p
plus p
payer
y ses intérêts,, elle
est dite en “détresse financière”
9 Le stade ultime est la faillite

Théorie financière de l’entreprise, partie 2,
section 3, page 5

La gradation des difficultés financières
¾ Le défaut de paiement (échéance non respectée dans
le paiement de la charge de la dette)
¾ La
L cessation
ti
d
de paiement
i
t : l’entreprise
l’ t
i ne peutt plus
l
payer ses dettes avec ses actifs disponibles.
¾ La « faillite » ou le « dépôt de bilan »
9 Le dirigeant fait une déclaration auprès du tribunal de
commerce pour engager une procédure judicaire
En général, ce sont les dirigeants qui décident la mise en faillite
o Dans certains cas, les créanciers.

9 Le tribunal rend son jugement,
jugement au vu de la situation de
l’entreprise, qui peut être soit :
o le redressement judiciaire, (le plus fréquent).
o Ou la liquidation judicaire
Théorie financière de l’entreprise, partie 2,
section 3, page 6

Le redressement judiciaire
Pé i d d’observation
Période
d’ b
ti
d
de 20 mois,
i
9 Un administrateur judicaire est nommé pour faire le
point sur l’actif et le p
p
passif et assister le dirigeant
g
Le tribunal décide l’une des solutions suivantes :
9 Plan de continuation,

o avec rééchelonnement de la dette ou abandon d’une
partie des créances

9 Plan de cession :

o vente d’une partie de ses actifs, transfert aux

créanciers d’une partie de ses fonds.
o L’entreprise continue mais sur une base plus étroite

9 Vente à un « repreneur », du tout ou d’une partie de
l’entreprise
9 Liquidation de l’entreprise
Théorie financière de l’entreprise,
partie 2, section 3, page 7

La liquidation judiciaire
l’entreprise disparaît
¾ Les actifs sont vendus aux enchères
¾ Les créanciers sont remboursés sur le produit de cette
vente dans l’ordre suivant :
9 d’abord
d’ b d les
l salariés
l ié
9 Les créanciers ayant prété après la procédure
collective (p
(privilège
g de « l’argent
g
frais »))
9 Les créanciers privilégiés (Trésor,..°)
9 Les créanciers « avec garantie » »
9 Les autres créanciers
é
¾ Puis les actionnaires (mais en général, il ne reste rien)
Théorie financière de l’entreprise,
partie 2, section 3, page 8

La procédure de liquidation
¾ Dans la procédure de liquidation judiciaire,
¾ la
l propriété
iété d
de l’entreprise
l’ t
i passe des
d
actionnaires aux créanciers.
¾ Théoriquement, la faillite intervient lorsque les
actifs de la société ne peuvent pas couvrir
ll’ensemble
ensemble de son passif exigible.
exigible

Théorie financière de l’entreprise,
partie 2, section 3, page 9

1.2.
1
2 La valeur de l’entreprise
l entreprise endettée avec
risque de faillite en marchés parfaits
Î L’endettement peut augmenter le risque de faillite,
puisque le non paiement des intérêts peut conduire
l’entreprise à la faillite
et pas le non-paiement des dividendes.
¾ Attention !

9 une entreprise qui ne peut pas payer ses interets avec
son résultat d
d’exploitation
exploitation ne fait pas faillite
nécessairement
9 le résultat courant d’exploitation peut être <0, mais
anticipé >0 à plus long terme (VAN >0) ; ll’entreprise
entreprise
peut alors trouver de nouveaux investisseurs qui lui
permettront de payer les intérêts.

Avec des hypothèses
yp
de marchés p
parfaits,, sans
impôts, sans coûts de la détresse financière…
Si les marchés sont parfaits, sans impôts et en l’absence
de coûts de la détresse financière
L thé
Le
théorème
è
Modigliani
M di li i Miller
Mill
1 reste
t valable
l bl
Îla valeur de l’entreprise endettée est la même que celle
de l’entreprise
p
non endettée.
Îmême en cas de faillite, la valeur de l’entreprise
récupérée par l’ensemble des investisseurs est égale à
celle de ses actifs,
actifs et est donc indépendante de la
structure financière.

Î Le théorème Modigliani
g
Miller 2 reste valable
ÎCoût moyen du capital indépendant de l’endettement

Théorie financière de l’entreprise,
partie 2, section 3, page 11

Bilan d’une entreprise en détresse financière
Actifs
A
tif
Liquidités
Actifs fixes
Total

VC
200€
400€
600€

VM
200€
0€
200€

Passif
P
if
Dette
Actions
Total

VC
300€
300€
600€

VM
200€
0€
200€

VC : valeur comptable; VM = valeur de marché
Si l’entreprise est mise en faillite aujourd’hui


Les créanciers récupèrent 200€; les actionnaires 0



Si l’entreprise n’était pas endettée, les actionnaires
récupéreraient
é
é
i t 200€

Dans les 2 cas, 200€ d’actifs sont à récupérer par la somme
des investisseurs.
investisseurs La valeur de ll’entreprise
entreprise n’est
n est pas changée
par la structure financière.
Théorie financière de l’entreprise,

partie 2, section 3, page 12

Pourquoi les théorèmes de Modigliani et
Miller ne sont pas vérifiés dans la réalité.
¾ Il faut prendre en compte les coûts associés à
la détresse financière.
¾ Il y a asymétrie d’information ,

9 des projets peuvent être considérés comme rentables
par les dirigeants, mais pas par les investisseurs
9 Ou l’inverse….

Théorie financière de l’entreprise,
partie 2, section 3, page 13

2. Les coûts de la détresse
financière et les coûts d’agence
2 1 Les coûts directs et indirects
2.1.
2.1.1 les coûts directs
z Coûts judicaires et administratifs.
administratifs

2.1.2 les coûts indirects
z Liés à ll’incapacité
incapacité de maintenir ll’activité
activité

22
2.2

Les coûts d’agence de la dette
Théorie financière de l’entreprise,
partie 2, section 3, page 14

2.1.1 Les coûts directs de la faillite
¾ avocats, consultants, auditeurs, banquiers d’affaires,
commissaires-priseurs
- En
E moyenne coûts
ût directs
di
t : environ
i
3 à 4% de
d l’actif,
l’ tif
- plus forts dans certains cas, ou pour les petites entreprises

- Exemple : coût de la faillite d
d’Enron
Enron en 2001 :
-

750 mions de $ (environ 10% de la valeur des actifs).

¾ Pour éviter ces coûts,
9 procédure
p
de sauvegarde;
g
; accord de conciliation avec les créanciers
pour “restructurer”la dette

Théorie financière de l’entreprise,
partie 2, section 3, page 15

2 1 2 Les coûts indirects de la détresse
2.1.2
financière
¾

Pertes de clients

¾ Ruptures de contrats avec les fournisseurs
¾ Démission des salariés (ou licenciements )
¾ Hausse des impayés
¾ Pertes liées à des ventes forcées d
d’actifs
actifs
¾ Les délais avant la liquidation
¾ Risques systémiques possibles
¾ Î Coûts difficiles à évaluer.
Théorie financière de l’entreprise,
partie 2, section 3, page 16

Les coûts de la détresse financière changentg
ils la valeur de l’entreprise endettée ? Oui
Exemple précédent avec coûts de la détrésse financière de 50$
Actifs
Liquidités
Actifs fixes
T t l
Total

VC
VM
200€ 200150
400€
0
600€ 200 150

Passif
Dette
Actions
T t l
Total

VC
VM
300€ 200 150
300€
0
600€ 200 150

Si les coûts de la détresse sont de 25% de l’actif = 50€.
Il ne reste plus que 150€ pour les créanciers ; les actionnaires 0.
Si l’entreprise n’était pas endettée, pas mise en cessation de
paiement, les actionnaires détiendraient 200€.
==> la proposition 1 de Modigliani Miller n’est plus vérifiée.
é
é
Théorie financière de l’entreprise,
partie 2, section 3, page 17

Qui supporte les coûts de la faillite ?
¾ Dans l’exemple précédent, ce sont les créanciers.
¾ comme les actionnaires ne récupèrent
p
rien après
p
une faillite,,
quelque soit le coût, on pourrait penser qu’ils sont
indifférents aux couts de la faillite
¾ Dans la réalité
réalité, les coûts de faillite sont à la charge des
actionnaires.
9 Ils font augmenter le risque des créanciers =>
>
9 qui exigent un taux d’intérêt supérieur pour le compenser
9 Donc les dividendes payés aux actionnaires sont diminués
d’autant.

Théorie financière de l’entreprise,
partie 2, section 3, page 18

22 L
2.2.
Les coûts
ût d’
d’agence de
d la
l dette
d tt
Coûts d’agence = coûts liés aux conflits d’intérêts dans
l’entreprise
entre dirigeants,
dirigeants actionnaires,
actionnaires et créanciers
- Chacun de ces agents a des incitations différentes
Les incitations sont particulièrement divergentes lorsque
l’entreprise est proche de la faillite.
- Les actionnaires,
actionnaires ayant peur de tout perdre,
perdre veulent
récupérer un maximum de valeur, au détriment des
créanciers.
- Ils peuvent se lancer dans des stratégies désastreuses
juste avant la faillite.

Théorie financière de l’entreprise,
partie 2, section 3, page 19

Les stratégies non coopératives des actionnaires
des entreprises en détresse financière
On suppose que les dirigeants se rallient aux actionnaires.
Il sont alors incités à adopter 3 types de stratégies avant la
faillite :

¾ Stratégie 1: Prise de risque excessif
¾ Stratégie 2 : Le sous
sous-investissement
investissement
¾ Stratégie 3: L’extraction de liquidités

Théorie financière de l’entreprise,
partie 2, section 3, page 20

Exemple d’une entreprise en détresse financière
Actifs
Liquidités
Actifs fixes
Total

VC
200€
400€
600€

VM
200€
0€
200€

Passif
Dette
Actions
Total

VC
300€
300€
600€

VM
200€
0€
200€

VC : valeur
l
comptable
t bl (b
(bookk value);
l ) VM = valeur
l
de
d marché


On prendra cette entreprise comme exemple de situation
initiale (t0) dans les 3 stratégies suivantes.

Théorie financière de l’entreprise,
partie 2, section 3, page 21

Stratégie n°1: Prise de risque excessif
L’entreprise peut investir en t0 200 € (cad toutes ses liquidités) dans
le projet très risqué, qui rapporte en t1 1000€ dans 10% des cas et 0
dans 90% des cas.
Gros gain
Grosse perte

Proba
10%
90%

Résultat
1000€
0€

Dette
$0

Actions

Résultat espéré = 1000€ × 0.10 + 0 €× 0.90 = 100€
Par exemple avec un taux d’actualisation r = 10%.

Résultat espéré actualisé : = 100€/(1+r) = 100€/1,10 ≈91€
La valeur actuelle nette du projet est <0 :
VAN = -200€+ 100€/1,10 ≈ -200 €+91 € =-109 €< 0
VAN <0 , quel que soit le taux d
d’actualisation
actualisation r.
Théorie financière de l’entreprise,
partie 2, section 3, page 22

Bilan de l’entreprise en détresse après la
stratégie risquée en t1
En cas de gros gain (10% des cas)
Actifs
VM
Passif
Liq idités
Liquidités
1000€
Dette
Actifs fixes
0€
Actions
Total
1000€
Total
En cas de perte (90% des cas)
Actifs
VM
Liquidités
0€
Actifs fixes
0€
Total
0€

Passif
Dette
Actions
Total

VM
300€
700€
1000€
VM
0€
0€
0€

Théorie financière de l’entreprise,
partie 2, section 3, page 23

Résultats du projet risqué pour les
actionnaires et les créanciers
¾ Valeur espérée du projet dans 1 an :
Pour les créanciers = 300€ × 10% + 0€x90% = 30€
les actionnaires
= 700€ × 10% + 0€x90% = 70€
¾ Valeur actuelle de la dette
9 sans cette stratégie (voir p.21)
9 avec cette stratégie

= 200€
= 30€/(1+r)

¾ Î les créanciers sont perdants
¾ Valeur actuelle des actions
9 sans cette stratégie (voir p.21) = 0€
9 avec cette stratégie
= 70€ /(1+r)

Î Les actionnaires sont gagnants.

Théorie financière de l’entreprise,
partie 2, section 3, page 24

Bilan espéré
p
de l’entreprise
p
en détresse après
p
la stratégie risquée en t1
Actifs
Liquidités
A tif fixes
Actifs
fi
Total

VM
100€
0€
100€

Passif
Dette
A ti
Actions
Total

VM
30€
70€
100€

La valeur espérée de l’entreprise est donc passée de
• 200€ en t0 (situation initiale de la page 21)
• à 100€ en t1 après la mise en oeuvre de la stratégie
risquée.
risquée

Théorie financière de l’entreprise,
partie 2, section 3, page 25

Les actionnaires p
peuvent accepter
p
des projets
p j
de VAN < 0 au détriment des créanciers
¾ Avec cette stratégie très risquée, la valeur de marché de
l’entreprise diminue.
passe de 200€ à 100€/(1+r).
/(
)
9 Elle p
¾ Les actionnaires ont intérêt à cette stratégie, car leur
p
actualisée de g
gain augmente(de
g
(
0 à 70€).
)
espérance
¾ Les actionnaires récupérant 0 dans l’entreprise en
p j où ils récupèrent
p
p
plus q
que 0,, même
détresse,, tout projet
avec une probabilité faible, est préférable.
9 même s’il fait courir des risques de non –
pour les créanciers.
remboursement p

Théorie financière de l’entreprise,
partie 2, section 3, page 26

Stratégie n°2: le sous-investissement
¾ Considerons maintenant un projet sans risque qui garantit
350€ dans 1 an, quelque soit la situation.
9 Coût de l’invt = 300€
9 or l’entreprise a seulement 200€ de liquidités
9 les
l actionnaires
ti
i
d
doivent
i
t fournir
f
i 100€ de
d ffonds
d
additionnels pour financer le projet.
¾ La valeur actuelle nette du p
projet
j est >0 :
Taux d’actualisation r de 10%

VAN = -300€+
300€ 350€/1,10
350€/1 10 = 18,2
18 2 > 0

Les actionnaires vont
vont-ils
ils ou non accepter ce projet?
Théorie financière de l’entreprise,
partie 2, section 3, page 27

Bilan de l’entreprise
p
en détresse après
p
l’investissement sans risque en t1
Actifs
Liquidités
Actifs fixes

VM
350€
0€

Passif
Dette
Actions

VM
300€
50€

Total

350€

Total

350€

Flux de trésorerie anticipés
p du p
projet
j en t1:
Pour les créanciers = 300€
Pour les actionnaires = (350€ –300€) = 50€
Théorie financière de l’entreprise,
partie 2, section 3, page 28

Résultats pour les actionnaires et les créanciers
Pour les créanciers
sans le projet
= 200€
avec le projet
= 300€/(1+r) = 300€/1,1
300€/1 1 = 273€
Î Les créanciers sont gagnants,
Pour les actionnaires
sans le projet
= 0€
avec le projet
= 50€/(1+r) -100 €= - 55 € (*)
Î Les actionnaires sont perdants,
perdants
(*) on enlève les 100€, d’investissement en to qu’ont dû faire les
actionnaires (en plus des 200€ dans les liquidités de l’entreprise).

Pour la somme actionnaires + créanciers :
sans le projet
avec le projet

= 200€
= 273
273-55
55 =218€
Théorie financière de l’entreprise,
partie 2, section 3, page 29

Les actionnaires p
peuvent rejeter
j
des projets
p j
à VAN > 0 au détriment des créanciers
¾ L’investissement augmenterait la valeur de marché de
l’entreprise
¾ Pourtant les actionnaires préfèrent renoncer à ce projet,

9 car il demande un nouvel apport de capital, qui ne
leur serait pas remboursé entièrement.

¾ Seuls
S l lles créanciers
é
i
seraient
i t gagnants
t à ce projet.
j t

Théorie financière de l’entreprise,
partie 2, section 3, page 30

Stratégie
g des actionnaires et valeur de
l’entreprise en détresse
¾ Dans les stratégies 1 et 2,
¾ les actionnaires mettent en œuvre des stratégies qui
di i
diminuent
t lla valeur
l
d
de l’
l’entreprise
t
i au li
lieu de
d
l’augmenter.
¾ Î Ainsi, l’objectif des actionnaires
9 maximiser la valeur de leurs actions

¾ estt différent
diffé
t d’une
d’
maximisation
i i ti
de
d la
l valeur
l
de
d
l’entreprise,
¾ et différent aussi de celui des créanciers (q
(qui est
simplement de récupérer les montants prêtés).

Théorie financière de l’entreprise,
partie 2, section 3, page 31

Strategie n°3:
n 3: Extraction des liquidités
(milking the property)
¾ Payer des dividendes
9 Supposez que l’entreprise décide de verser 200€ de
di id d aux actionnaires.
dividendes
ti
i
9 La société n’a alors plus rien pour les créanciers, car
elle a tout versé aux actionnaires.
¾ Accroître la rémunération ou les avantages des
di i
dirigeants
t ou d
des actionnaires
ti
i
¾ Ces stratégies sont surveillées et interdites par le
tribunal si l’entreprise est en cessation de paiement.

Théorie financière de l’entreprise,
partie 2, section 3, page 32

Les moyens de limiter les coûts d’agence
d agence :
les clauses de sauvegarde, covenants
¾ Termes qui protégent les porteurs d’obligations contre les
stratégies non coopératives des actionnaires
9 (surtout
(su ou la
a stratégie
s a ég e n°3,
3, les
es au
autres
es étant
é a difficiles
d c es à identifier
de
e ex
e
ante).

¾ Négatifs : ne pas faire :
9 Payer des dividendes au-delà d’un niveau spécifié.
9 Emettre davantage de dette prioritaire & le montant
de nouvelle dette est limité
¾ Positifs : faire :
9 Utiliser les ventes d’actifs pour acheter de nouveaux
actifs.
actif en bon état.
9 Maintenir ll’actif
9 Fournir des comptes financiers audités
régulièrement.
Théorie financière de l’entreprise,

partie 2, section 3, page 33

3. La valeur de l’entreprise en tenant
compte des coûts de la détresse
financière
¾ La possibilité de faillite a un effet négatif sur la valeur de
la l’entreprise endettée.
¾ Ce sont les coûts associés à la faillite qui diminue la
valeur de l’entreprise endettée
9 (et non le risque lui-même).

La valeur de l’entreprise en tenant compte des
coûts de la détresse financière
Les coûts de la détresse financière
9 directs ou indirects
9 aussi les coûts d
d’agence
agence, résultant des stratégies non
coopératives mises en oeuvre par les actonnaires
avant la faillite
diminuent la valeur de marché de l’entreprise endettée.
Valeur
V
l
d marché
de
hé de
d l’entreprise
l’ t
i
endettée
d tté =
Valeur de marché de l’entreprise non endettée
+ VA (Economies d
d’impôts)
impôts)
- VA (Coûts de la détresse financière)

Les déterminants du coût des difficultés
financières
Ces déterminants sont :
¾ La probabilité des difficultés financières
9 Augmente avec le poids de la dette
9 Augmente avec la volatilité des bénéfices
9 Î les entreprises dont les bénéfices sont stables
peuvent s’endetter plus que les autres
¾ Leurs coûts si elles se produisent
9 Actifs
A tif aisément
i é
t liquidables
li id bl ou non.

Théorie financière de l’entreprise,
partie 2, section 3, page 36

L’endettement a un effet non linéaire sur la
valeur de l’entreprise
Valeur de marché de l’entreprise endettée =
Valeur de marché de l’entreprise non endettée
+ VA (Economies d’impôts)
- VA (Coûts de la détresse financière)
¾ Lorsque le taux d’endettement D/(CP+D) est faible, le
risque de difficultés financières est faible et un
accroissement du ratio augmente surtout les économies
d’impôts.
¾ Lorsque D/(CP+D) est grand, une augmentation du ratio
augmente le coût des difficultés financières plus qu’elle ne
diminue les impôts.

Théorie financière de l’entreprise,
partie 2, section 3, page 37

Valeur de m
marchéé de l’enntreprise

La valeur de l’entreprise endettée en prenant
en compte les coûts de la détresse financière
Valeur de l’entreprise avec impots

VA (Economies
d’impots

VA(Coûts de la
détresse financière)
Valeur de l’entreprise avec impôts et
coûts de la détresse financière

Valeur de l’entreprise non endettée

ratio d’endettement
d endettement

L théorie
La
thé i du
d “compromis”

i ”
La structure du capital doit être basée sur un compromis
entre
9 les
l é
économies
i d’i
d’impôts
ôt quii accroissent
i
t la
l valeur
l
des
d
entreprises endettées
9 et les coûts de détresse financière q
qui en diminuent
la valeur
Ceci permet d’expliquer pourquoi les entreprises ne
s’endettent
s
endettent pas au maximum pour bénéficier des
économies d’impôts ( intérêts versées égaux au résultat
d’exploitation).
Mais il n’existe pas de formule précise pour calculer le ratio
d’endettement optimal.

4. Les bénéfices d’agence de la dette
¾ La collusion actionnaires-dirigeants contre les créanciers
9 engendre des « coûts d’agence » de la dette,
peut aussi y avoir divergence
g
d’intérêts entre
¾ Mais il p
dirigeants et actionnaires
Î Qui engendre des « coûts d’agence » de l’émission d’actions
Î L’endettement est préférable

9 Car il permet de ne pas diluer le capital,
o les actionnaires moins nombreux peuvent mieux contrôler le
dirigeant.
z Au contraire, émettre beaucoup d’actions dilue le capital et affaiblit le
contrôle des actionnaires

9 Si le dirigeant « s’enracine » dans l’entreprise et que les
actionnaires peinent à le contrôler
Î L’endettement permet de faire contrôler le dirigeant
g
par les
créanciers
Théorie financière de l’entreprise,
partie 2, section 3, page 40

Le contrôle des dirigeants
¾ La situation dépend de la « maturité » de l’entreprise
9 Dans une entreprise jeune, l’actionnariat est concentré, et
contrôle
ô mieux le dirigeant.
9 Puis l’actionnariat se disperse avec la croissance de
l’entreprise,
p
, le dirigeant
g
« s’enracine ».
¾ L’endettement augmente le risque des difficultés financières, et
de licenciement du dirigeant, l’incitant
l incitant à la prudence;
9 Les entreprises endettées sont aussi contrôlées par les créanciers.

Théorie financière de l’entreprise,
partie 2, section 3, page 41

La limitation des flux de trésorerie
disponibles
9 Les liquidités disponibles peuvent créer des incitations pour
l dirigeants
les
d
à des
d dépenses

improductives.
d
9 Les limiter empêche les dirigeants de se les approprier.
9 Augmenter la dette augmente les intérêts versés chaque
année, et limite les liquidités disponibles.
9 Le paiement des dividendes n
n’étant
étant pas obligatoire,
obligatoire il ne
permet pas aussi efficacement de limiter les liquidités de
l’entreprise.

Théorie financière de l’entreprise,
partie 2, section 3, page 42

L’endettement optimal
p
dépend
p
de la
croissance des entreprises
L
Les
entreprises
t
i
à forte
f t croissance
i
:
¾ Entreprises jeunes, actionnariat concentré
¾ Dirigeants souvent actionnaires importants,

Î peu de bénéfices d’agence
d agence à l’endettement
l endettement pour les contrôler

¾ Risques importants, bénéfices fluctuants,

9 Déductions fiscales incertaines
Î probabilité de faillite plus forte, coûts d’agence plus forts à l’endettement

Î coûts de faillite très forts

Î fuite de personnel qualifié et de marchés ; peu d’actifs revendables

Î ces entreprises ont intérêt à peu s’endetter

L
Les
entreprises
t
i
à croissance
i
faible
f ibl ,

¾ Entreprises à maturité, actifs corporels importants
¾ Dirigeants détenant une faible part des actions

Î bénéfices d’agence
g
à l’endettement p
pour les contrôler

Î Flux de trésorerie stables

Î Déductions fiscales certaines ; Probabilité de faillite faible
Coûts de difficultés financières plus faibles (actifs plus facilement revendables)

¾
Î Ces entreprises ont intérêt à s
s’endetter
endetter

Théorie financière de l’entreprise,
partie 2, section 3, page 43

Les facteurs q
qui entrent en jeu
j dans le
choix du ratio d’endettement
¾ Actifs corporels Ù actifs immatériels
9 Les entreprises qui détiennent plus d’actifs corporels,
plus faciles à revendre,, ont de plus
p
p
faibles coûts de
détresse financière
9 Îelles peuvent s’endetter davantage
¾ Volatilité des bénéfices
9 les entreprises aux bénéfices volatiles ont peu intérêt
q
de défaut est plus
p
grand.
g
à s’endetter,, car le risque
¾ Concentration de l’actionnariat
9 Si l’actionnariat est concentré, il y a moins de
g
à l’endettement
bénéfices d’agences
9 Î le taux d’endettement peut être plus faible.

Théorie financière de l’entreprise,
partie 2, section 3, page 44

5 L’asymétrie
y
d’information et la théorie
de la hérarchie financière
Asymétrie d’information : les dirigeants ont une
information sur la rentabilité des projets plus grande que
les investisseurs.
investisseurs
Î Les investisseurs essayent de déduire des décisions
financières du dirigeant une information sur la rentabilité
des projets
- L’émission de dette : est un “bon” signal .
-L
L’augmentation
augmentation de capital : un “mauvais”
mauvais signal
o
o

Emettre de nouvelles actions fait baisser les prix des
actions.
Racheter des actions accroît
î les prix des actions.

Théorie financière de l’entreprise,
partie 2, section 3, page 45

5.1. L’effet de signal positif de la dette
¾ Les investisseurs voient la dette comme un signal >0 sur la
valeur de l’entreprise.
9 Les entreprises avec peu de profits anticipés devraient
s’endetter peu
9 Les entreprises avec de forts profits anticipés devraient
s’endetter beaucoup (car elles peuvent profiter de
déd
déductions
i
fiscales).
fi
l )
¾ A priori, la dette émet un “bon signal”
9 Un dirigeant qui endette beaucoup son entreprise doit
avoir
i de
d bonnes
b
perpectives
ti
de
d profit.
fit
¾ Le dirigeant a-t-il intérêt à émettre de la dette pour créer
un bon signal, sans avoir de bonnes perspectives de
croissance?
9 Non, car s’il ne peut pas rembourser les intérêts, il risque
une faillite et un licenciement.
Théorie financière de l’entreprise,
partie 2, section 3, page 46

L’effet de signal positif de la dette
¾ A priori, l’émission de dette aurait tendance à augmenter le
prix de l’action.
9 Effet
Eff t signal
i
l positif
itif
9 Mais aussi car la dette augmente la valeur de l’entreprise
((Modigliani-Miller
g
1 avec impôts)
p
)
¾ Dans la réalité, l’endettement a un faible impact sur le prix
d actions.
des
ti

Théorie financière de l’entreprise,
partie 2, section 3, page 47

5.2.
5
2 L’effet
L effet de signal négatif des
émissions d’actions
L’annonce d’une émission d’actions fait baisser le prix des
actions.
Asymétrie d’information et “sélection adverse”
-

“Markets for Lemons” de Akerlof, analogie avec le marché des
voitures d’occasion, méfiance des acheteurs, impossibilité de séparer
les “bons” des “mauvais” véhicules.

Le raisonnement des investisseurs est le suivant :
9 Les dirigeants ont toujours intérêt à présenter leurs projets
sous un jour positif, donc il ne faut pas croire à leur discours.
9 Il faut s
s’en
en remettre aux “actes”’
actes , qui sont les décisions
financières prises.
¾
Supposons qu’un dirigeant, seul actionnaire, veuille procéder à
une augmentation de capital
9 il dit que le projet est très rentable
9 Mais si le projet est très rentable, pourquoi veut-il en
partager les bénéfices ?
o

Ceci peut attirer la méfiance des investisseurs.

Théorie financière de l’entreprise,
partie 2, section 3, page 48

L effet de signal négatif des émissions
L’effet
d’actions
Les investisseurs poursuivent leur raisonnement de la manière
suivante :
¾ Les dirigeants ont intérêt à émettre de nouvelles actions
lorsque leurs prix sont élevés
-

ils ont intérêt à choisir un bon “timing”
g

Si les dirigeants émettent de nouvelles actions aujourd’hui,
c’est qu’ils considèrent que les prix sont élevés,
-

et peut-être même surévalués.
o

S’ils pensaient que les prix étaient bas, ils préfereraient
attendre
tt d pour émettre
é
tt de
d nouvelles
ll actions.
ti

Î Si les prix sont élevés, ils risquent de baisser …
Théorie financière de l’entreprise,
partie 2, section 3, page 49

Exemple
p d’effet de signal
g
négatif
g
d’une
émission d’actions
¾ Une entreprise est financée par 10 mions d’actions à 10€ ;
¾ sa valeur de marché est de 100 moins €
¾ Supposo
Supposons
s que le
ed
dirigeant
gea t sac
sache
e que
que:
9
9
9
9

l’entreprise est sous-évaluée par le marché,
sa vraie valeur étant de 150 millions €
Donc, le « vrai » prix de l’action est de 150 moins €/10mion = 15€
O suppose que le
On
l marché
hé s’en

« apercevra » dans
d
1 mois.
i

¾ Il veut lancer un nouveau projet de 30 mions € en le finançant
par augmentation de capital.
¾ Î il doit émettre 3 millions d
d’actions
actions à 10€.
¾ Après augmentation du capital :

9 La « vraie » valeur de l’entreprise est de 150 mions €+ 30 moins € =
180 millions €
9 le
l « vraii » prix
i de
d l’action
l’ ti
après
è l’augmentation
l’
t ti
de
d capital
it l estt donc
d
:
180 mion /13 mion = 13,8€

¾ Donc, le « vrai » prix de l’action a baissé de 15 € à 13,8 €
¾ La baisse du prix provient du fait que de nouvelles actions ont
été émises à un moment où le prix était sous-évalué.

Théorie financière de l’entreprise,
partie 2, section 3, page 50


Aperçu du document ThFinEc4.pdf - page 1/57
 
ThFinEc4.pdf - page 2/57
ThFinEc4.pdf - page 3/57
ThFinEc4.pdf - page 4/57
ThFinEc4.pdf - page 5/57
ThFinEc4.pdf - page 6/57
 




Télécharger le fichier (PDF)


ThFinEc4.pdf (PDF, 234 Ko)

Télécharger
Formats alternatifs: ZIP



Documents similaires


analyse financi re
thfinec4
chap01section4
chap01section3
la crise les cles pour comprendre anaes schacher
chap01section3

Sur le même sujet..