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la stabilité financiere dans une économie en transition .pdf



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COURS
No 1

LA STABILISATION FINANCIERE
DANS UNE ECONOMIE EN TRANSITION

Plan de cours
• abréviations
I.
II.
III.
IV.

Le régime monétaire et le régime de change
Les calcules de taux de change
La transition et la stabilisation financière
Le modèle de FMI

Repères bibliographiques

Nenovsky, N., 2002, cours 1

I.

2

Le régime monétaire et le régime de change

Avant d’entrer dans les détails techniques sur les questions
monétaires il faut préciser certains notions de base qui paraissent à
première vue abstrait mais qui sont d’une importance cruciale.
• Le concept de régime monétaire (MR)
Définitions :
Institution monétaire – ensemble des règles formelles et informelles qui
guident le comportement monétaire des agents économiques, la
création et la destruction de la monnaie; plus les mécanismes
d’imposition et de contrôle de l’exécution de ces règles. On peut dire
que les règles formelles dominent avant toute l’offre de la monnaie
(surtout la création de la monnaie de base), tandis que les règles
informelles – la demande de monnaie. Bien que la Md et Ms sont
pénétrés par les règles formelles et informelles.
Organisation monétaire se sont les agents économiques (collectives
et individus), qui poursuivent les buts spécifiques à eux dans un cadre
institutionnel monétaire donné. Ici on note la BC, les BCm, bref tous les
agents financiers, les ménages etc.
On distingue – DIR (institutions qui diffusent les règles institutionnelles)
et CIR (institutions qui les consument)
DIR – les organisations qui diffusent les règles monétaires (IMF, BC, la
Banque mondiale)
CIR – les organisations qui les consomment (surtout les ménages, les
entreprises)
Il existe les agents hybrides (banques commerciales).
La, on peut distinguer également les créditeurs et les débiteurs.

Régime monétaire
Un ensemble des règles formelles et le
mécanisme de leur imposition. MR détermine surtout le processus de la
création et de la destruction de la monnaie de base par la BC.
Généralement le changement de MR apparaît après une crise
financière et monétaire après un combat entre les différents groupes de
débiteurs et créditeurs (internes et externes).

Nenovsky, N., 2002, cours 1

3

Exemple – la Bulgarie 1996/1997.

Montary Regime Change over Time (Bulgarian case)
12/1996
Banque Centrale ( d > c)

crisis
B

3/1997
C Currency Board (c > d)

The Montary Regime Change Dynamics
Debtor's preference
order
I.

II.

c=d

A

d>c
C
c>d
B
Creditor's preference order

Les critères de MR optimal (définit en manière négative):
1) qui protége le mieux le pouvoir d’achat de la monnaie, donc
qui assure l inflation faible, proche de l’inflation naturelle ou
sous-jacente (core inflation, underlined inflation), celle qui
n’est pas provoquée par l’influence de l’autorité monétaire,
mais vient de processus réel
2) qui ne perturbe pas l’activité réelle, qui craie le climat de
prévisibilité et de crédibilité

Nenovsky, N., 2002, cours 1

4

- mais il est difficile à dire ce qui est optimal en dehors de
l’activité économique
• La typologie des régimes monétaires
La panoplie des MR entre les différentes sortes de règles et
de la discrétion.

Banque centrale
- discrétionnaire
- règle monétaire, ciblage d’un agrégat monétaire (H,
M, Divisia index)
- ciblage de taux d’intérêt (règle de Taylor, ….)
- ciblage d’inflation
- ciblage de taux de change
- monetary conditions index (indice pondéré…) Canada
Currency Board
- orthodoxe,
première
génération
anglaises)
- HKMA (CB + mécanisme d’arbitrage)
- deuxième génération (plus de flexibilité)

(colonies

Dollarisation (euroization)
- circulation parallèle de la monnaie nationale et
étrangère
- pas de monnaie nationale (Equador, Panama,
Monténégro, ….), sauf les pièces
étalon d or
- l’étalon d’or classique (privé, puis + monopole
d’Etat)
- l’étalon d’or avec la monnaie fiduciaire couverte
(étalon or – dollar), la BC
Le bimétallisme
- or et argent
Free banking
- la concurrence des monnaies privées

Nenovsky, N., 2002, cours 1

5

• Les régimes de change
Le régime de change fait partie de MR. Ce n’est qu’une des
aspects de MR.
La typologie des régimes de change :
Le taux de change fixe (par la loi)
Le taux de change fixe (target rate)
Le flottement contrôlé, limité (managed floating rate)
- ajustable (niveau ou la bande - la fourchette – Hongrie)
- dévaluation pre-annoncée chaque semaine (Hongrie)
Le flottement pur (pure floating)

Les considérations lors de choix de régime de change
e - le taux de change fixe
e~ - le taux de change flexible

En général :
Le e protége contre les chocs internes
Le e~ protége contre les chocs externes

Les caractéristiques de l'économie
la grandeur de l'économie

Les implications pour le choix de régime de change
plus grande est l'économie, plus on tente pour le
change flexible
e~

ouverture de l'économie

plus ouverte est l'économie, plus le taux fixe
(flexible) est approprié, mais il faut plus souvent
faire face aux chocs externes
e~ e

diversification de la production et de la
structure de l'exportation

plus l'économie est diversifiée, plus le change
flexible est approprié (faire face aux chocs
différents)
e~

la concentration géographique de
commerce

plus on commerce avec un grand pays, plus il vaut
de fixer sa monnaie à la monnaie de ce pays (?
Russie, BG - plus de 60% avec UE)
e

la divergence entre l'inflation
domestique par rapport à l'inflation
mondiale (BS)

plus grande est la divergence, plus souvent il est
nécessaire de réajuster le taux de change,
alors il vaut mieux – flexible
e~

le niveau de développement
économique et financier

plus haut est ce niveau, mieux il faut choisit le
change flexible

la mobilité de travail

- plus le travail est mobile, et les salaires et les prix
sont flexibles à la baisse, plus il est facile de

Nenovsky, N., 2002, cours 1

6
surmonter les chocs externes dans un régime de
change fixe e
- si le taux d’indexation de W sur les P est fort et
l’économie est ouverte, alors l’effet d’un
changement de e nominal n’aura que de
conséquences petites sur les salaires réels (W/P) et
respectivement sur le y (Y/P) e

la mobilité de capital

- plus le capital est mobile, plus il est difficile de
soutenir le change fixe (crise asiatique)
- cela égalise les taux d’intérêt et on ne peut pas
faire face à un choc venant de la demande
intérieure (le taux est rigide)
e~

chocs nominaux externes

le taux de change flexible est mieux approprié

chocs nominaux domestiques

le taux de change fixe est mieux approprié

chocs réels (externes et internes)

~
le taux de change flexible est mieux approprié e

S’il existe la crédibilité des pouvoirs
politiques

le taux de change fixe est mieux approprié comme
l'ancrage nominal
e

la nécessité d’une discipline financière

le taux de change fixe est mieux approprié

- les difficultés en pratique: d’identifier les sources des chocs car
souvent les chocs sont mélangés
Exemple: si on observe une baisse de l’activité économique on ne peut
pas être sur si cela est dû à
1) une baisse de la demande intérieure
2) une baisse de la demande extérieure
3) un resserrement de la PM
4) le changement dans la fonction de perte des pouvoirs publics, la
fonction d’objectif etc.

II.

Les calcules de taux de change
• Le taux de change nominal
Cotation directe, incertain (1USD = 2.20 BGN, I EURO =
1.9567BGN)
Cotation inverse, certain
Les différentes théories de la formation de taux de change
(CA, K, monétaire, l’ajustement de portefeuille)

e~

e

e

Nenovsky, N., 2002, cours 1

7

• Le taux de change réel
Sa dynamique est très important surtout en régime de taux de change
fixe et Currency board.
1) basé sur la loi de prix unique, PPP (version absolue ou relative),
mais valide uniquement pour les biens commercés
er =

e P
P*
=
e
P
1$ P *

er - le taux de change réel
e - le taux de change nominal en cotation directe (coté à l’incertain)
1USD = 2 BGN
P - l’indice de prix domestique, deflateur, CPI, PPI, XPI, ULC, W, GDP
deflateur
P*- l’indice de prix mondiaux, américaines
- on compare par rapport à une base prise pour 1 (unité)
Si e r ↓ ⇒ appréciation de change, perte de la compétitivité
- en plus les indices des prix sont la somme pondérée des BC et BNC:
P = PNTα PT(1-α) - indice des prix domestiques
P* = P*NTβ P*T(1-β) - indice des prix étrangers
2) l’idéal est de prendre le rapport des prix des BC et BNC, alors on a
*

P
er = e T
PNT

- il est difficile de trouver le critère selon lequel on sépare les BC et
BNC
(Au moins 10-15% de leur production est destiné à X - De Grigorio,
Guidotti, Wolf, 1994 IMF)
- on est intéressé par le CA (S/D des BC)
CA = ST - DT > 0, on peut définir le CA comme un excès des BC (biens
commercés)
*

P
ST = f [ e T ]
PNT
+

Nenovsky, N., 2002, cours 1

8

*

P
DT = f [ e T ]
PNT
-

*

P
CA = f [Y , ( e T )?]
PNT
+

er
ST
Excèdent

DT
Déficit
CA = ST - DT
- quand les PT* augment le CA s’améliore si les conditions ML (la
somme des élasticités de demande de Imp et X > 1, γdImp + γdX > 1)
sont en vigueur.
3) ou en % d’accroissement on a :
∆ % er = ∆ % e + ∆ % P* - ∆ % P
-

-

idée de base est: pour ne pas faire apprécier le
taux de change réel, la variation de taux de change
doit exactement compenser la différentielle des prix
si cela est vrai, alors le ∆ % er = 0

Exemple 1: BGN vis USD
BGN est fixé à l’EURO qui a perdu plus de 18% vis USD
∆ % e = 18%
∆ % P* = 2%
∆ % P = 5%
Alors
∆ % er = 18% + 2% - 5% = 15 % ↑ de dépréciation via le dollar ce qui
est bon pour le commerce dans la zone dollar (les coûts pour le
entreprises↑).
Exemple 2: BGN vis EURO
BGN est fixé sur l’EURO (1. 9567)
Alors
∆ % er = 0% + 3% - 5% = - 2 % alors ↓ l’appréciation de leva via l’euro
ce qui est mauvais pour le commerce, on perde de la compétitivité dans
la zone euro

Nenovsky, N., 2002, cours 1

9

Exemple 3: si par exemple l’inflation en Bulgarie et de 25% et en USA
de 2% le er de BGN (vis- à - vis) le dollar est égale à 1 UDS =

2 125
=
1 102

1.6 BGN, donc le taux de change réel de leva est apprécié (au lieu
d’être 2 leva pour 1 dollar, on a moins 1,6 leva ce qui est moins)

4) le taux de change réel effectif (pondéré selon les partenaires
commerciaux ou selon les devises principales) - la compétitivité vis-àvis tous les pays en générale - il est nécessaire d’englober au moins
80% de commerce, pour la Bulgarie récemment on a fait un calcul selon
21 partenaires commerciaux (IFS)
e r = 0.75 (e/ Pd)/ (1$/P$) + 0.2 (e/ Pd)/(1DM/PDM) + 0.05 (e/
Pd)/(1CHF/PCHF) - avant l’introduction de CB
e r =
0.50 (e/ Pd)/ (1$/P$) + 0.25(e/ Pd)/(1DM/PDM) + 0.20(e/
Pd)/(1ITL/PITL) +
0.05 (e/ Pd)/ (1CHF/PCHF)
e r = 0.40 (e/ Pd)/ (1$/P$) + 0.60 (e/ Pd)/(1EURO/PEURO) - nouvelle
formule après le détournement de commerce sur l’UE
• la compétitivité, la productivité (Q) et les salaires (W)
- le niveau de la productivité de pays (par exemple QBG = 0.2QEU)
- de distinguer le secteur des biens commercés (manufacturé) [BC] et le
secteur des biens non-commercés (services) [BNC]
- le modèle de B.Balassa - P. Samuelson (années 50) – effet de
rattrapage (Nenovsky and Dimitrova, 2002)

- car les prix sont une fonction inverse de la productivité [Q] et positive
des salaires [W]
P = P (Q -, W +)
- l’écart de productivité peut donner plus de chance d’un régime de
change fixe de tenir longtemps - le cas de Hong Kong (ou inflation est
plus grande qu’au USA depuis la création de CB en 1983, mais - il

Nenovsky, N., 2002, cours 1

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existe de pression de réévaluer la monnaie et pas de dévaluer, la
spéculation à la baisse et pas à la hausse de dollar de HK, en 1997)
- le cas de la Chine également
- le taux de croissance de la productivité Q (BC) >> que le taux de
croissance de la productivité Q (BNC), ce qui est typique pour un PVD,
signifie que l’appréciation de change réel n’a pas comme conséquence
directe la perte de compétitivité dans le secteur BC
- les PVD rattrapent plus vite la Q sur les BC que sur les BNC, malgré
que les salaires tendent à s’égaliser (le déplacement de travail vers le
secteur BC) W = W (Q+)
- la mesure de change par le coût de travail unitaire (FMI) - ULC (unit
labor cost), on deflate par lui
Y/ L - la productivité de travail
ULC = (WL/Y) - le coût de travail unitaire

Y - la production totale (PNB)
WL - le fond des salaires, somme des salaires, L - le travail mesuré en
homme heures de travail (man-hours)
Yt = A t K α1t Lα2t eεt (α1 et α2 selon le poids dans le PIB ou estimation
économétrique)
Alors le taux de change réel devient
er=

e ULC
1$ ULC *

- il vaut mieux mesurer er en terme de ULC uniquement dans le secteur
exposé
- le problème avec la statistique des salaires, surtout dans le secteur
privé (déclaré au-dessous de réellement payé)
- et d’autres questions méthodologiques - ULC en terme d’unité, coûts
moyens et pas marginaux, car la relation moyenne reflète aussi le
changement de ratio K/L (le K est supposé constant dans ce modèle) et
ne peut pas donner un signale de compétitivité

Nenovsky, N., 2002, cours 1

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6) on déduit l’équation de base pour les prix a partire de coté réel:
P = W/Q
P* = W*/Q*
∆%P=∆%W-∆%Q
∆ % P* = ∆ % W* - ∆ % Q*
(Le taux d inflation) = (le taux de croissance des salaires) - (le taux de
croissance de la productivité)
4% = 6% - 2%
Ou (taux de croissance des salaires réels = taux de croissance de la
productivité)
∆ % er = ∆ % e + ∆ % P* - ∆ % P
↑∆ % er = ∆ % e + [∆ % W* - ∆ % Q*] - [∆ % W - ∆ % Q↑]
- alors si ∆ % Q↑ ⇒ ∆ % er ↑ = le taux de change se déprécie en
termes réels, on gagne sur la compétitivité
- alors si ∆ % W↑ ⇒ ∆ % er ↓ = le taux de change s’apprécie en
termes réels, on perd en matière de la compétitivité
• les sources de l’appréciation de change
* les W ↑ de secteur NC, bien que la productivité reste plus basse, car
W T = W NT
On a une hausse de W qui n’est pas justifié par une hausse de Q
- mais il faut noter que la productivité en Bulgarie est 5 fois plus basse
que celui en Allemagne (selon le rapport entre la Valeur ajoutée brute
par une unité de travail en Bulgarie et en Allemagne, INS)
* un afflux de capital, ce qui fait ↑ la M et ↑ les P (RTcheque, 1995)
* inflation domestique induite par des chocs réels (la hausse de produits
de pétrole a produit une hausse des prix en BG de 4% pour seul mois
de février 2000 - 2 fois que prévu)

*il faut tenir compte de ratio de couverture de X par Imp (en BG 80%
des coûts de X représentent des produits Imp), alors la marge à gagner
est petite si on fait dévaluer le e

Nenovsky, N., 2002, cours 1

12

* une appréciation de change réel peut être bénéfique pour faire face à
un choc positif sur la demande interne, puisque qu’elle diminue la
demande externe (BP), tandis que la demande globale reste inchangé
* l’appréciation de change parfois peut faire ↑ la compétitivité car les
entreprises sont obligées à se restructurer (le cas de Canada)
- il faut comparer la fonction de perte en régime fixe et flottant l’abandon d’un taux de change fixe porte les coûts énormes de
réputation [Lfixe - Lflot]
le rôle des termes de l échange:
pX/pM - si ↓ alors détérioration (si par exemple le prix de pétrole pM↑,
alors c’est un choc) - ce qu’on observe actuellement en Bulgarie
La perte d’une détérioration de termes de l’exchange est mesurée par
la formule:
PERTE = [(TOT1 - TOT0)/TOT0] * (Imp/Y) - la hausse des coûts
d’importation en terme de GDP

III.

La transition et la stabilisation financière
• le concept de la transition

- un processus complexe qui vise passer de l’économie planifiée vers
l’économie de marché
- la libéralisation des prix et de l’activité économique
- la privatisation et la dérégulation
- passer de contraintes budgétaires douces vers les contraintes
budgétaires rigoureuses (J.Kornai)
- la mise en place d’un cadre institutionnel et juridique garantissant les
droits de propriété
- la transition est souvent accompagnée par les crises financières et
l’instabilité économique
- la théorie de la transition n’est pas encore construite
- la transition dans une mesure ou autre est aussi caractère des PVD
- mais, particularités: l'héritage de l'économie planifiée - les
déséquilibres micro et macroéconomiques

Nenovsky, N., 2002, cours 1

13

• programme de la stabilisation
définition - l’ensemble des politiques économiques qui visent à
surmonter un déséquilibre entre la demande et l'offre globales,
typiquement manifesté à travers les problèmes de la balance de
payement (BP), d'inflation persistante et la perte des fonctions
essentiels de la monnaie nationale, la crise bancaire etc.
- d'obtenir un équilibre macro-économique qui peut servir comme base
d'une croissance soutenue et saine
objectifs - d'obtenir un équilibre macro-économique qui peut servir
comme base d'une croissance soutenue, restaurer la confiance dans la
monnaie nationale, combattre l'inflation, rééquilibrer la BP (surtout le
compte courant) et les finances publiques
la relation stabilisation - croissance
- la stabilisation financière est une condition nécessaire, mais pas
suffisante pour une future croissance, il faut aussi la reforme structurelle
- les phases entre la stabilisation (contraction phase I), la réforme
structurelle et la reprise, la croissance soutenue (phase II)
- phase I (de l’économie déformée vers l’économie bien structurée) - II
(la croissance de cette économie de marché)

- en réalité on est passé d’un déséquilibre planifié vers un déséquilibre
de marché
- la théorie de désorganisation de Blanchard (le décalage entre la
rupture du l’ancien système et l’établissement du nouveau)
- la courbe de la réforme (U courbe)
dY/Y

Nenovsky, N., 2002, cours 1

14
t de la reforme

- la perte accumulée de PIB (la somme, l’intégral sous la ligne)

- plus forte est la contraction - plus l’économie émerge rapidement
- la thérapie de choc (Pologne)
- les ajustements se font par (p, q)
- si les p sont rigides, alors on s’ajuste par les quantités (les volumes) q
-la relation entre la stabilisation et la croissance n'est pas encore bien
établie
- les essais retissant de la stabilisation (stabilisation - laxisme stabilisation - laxisme)
• Le rôle de F.M.I.
- la Bulgarie a joint le FMI en 1990
- le F.M.I. fait partie de presque tous les programmes de stabilisation
dans les pays subis une crise financière et pays largement endettés
Exemples :
Le cas du Mexique - le plus grand crédit - 18 mlrd. $, En février 1995
pour éviter la contagion d'autres pays surtout Argentine et le Brésil
Le cas de la Turquie (début 2001)
Le cas de l’Argentine (janvier 2002) – le refus
Le cas de la Russie - 19 mlrd. $ Pour la Russie depuis 1992
- les facilités d'ajustements sous conditions des mesures économiques 4 formes
(Le principe de la conditionnalité après la crise de la dette au début des
années 80 - à partir de 1985 - James Baker, plan Brady 1988)
a) le crédit stand-by traditionnel - les tranches trimestrielles pendant 12
- 18 mois sous certaines conditions de la politique macro-économique,
les remboursements se font en 8 tranches 5 ans après chaque tirage de
F.M.I., en DTS (droits de tirage spécieux) - SDR (le panier de 5
devises), le taux d'intérêt correspondant à la moyenne pondérée des
taux à court terme sur les bons de trésor de ces 5 pays + les frais de
services
Le crédit essentiellement pour la stabilisation de la BP

Nenovsky, N., 2002, cours 1

15

b) le crédit d'ajustement élargi (Extended Fund Facility - EFF) déboursements trimestriels pendant 3 ans sous conditions d'un
programme macro-économique et structurel détaillé révisé chaque
année, les remboursements commencent 4.5 ans après l'octroie de
crédit et finissent dans une période de 10 ans après chaque
déboursement
est la deuxième étape pour chaque pays orienté vers la croissance la Bulgarie a signé un tel accord pour la période juillet 1998 - juin 2001,
la somme de 627.62 mln SDR (864 mln $), la mission officielle de F.M.I.
(annuelle) et la mission technique (semi annuelle)
- 5 facilités (1991, 1992, 1994, 1996, 1998) - aucune n’a pas tenu
jusqu’à la fin
2001 - on discute sur la nécessité d’un nouvel accord
c) le crédit de l'ajustement structurel renforcé (Enhanced Structural
Adjustement Facility - ESAF) - pour les pays au revenu très faible,
surtout d'Afrique, mais aussi certaines pays de l'Est (Albanie), le taux
d'intérêt de 0.5%, remboursable en 10 tranches semi annuels 10 ans
après le tirage de F.M.I.
d) en avril 1999 - les lignes de crédit préventives - CCL (Contingent
Credit Lines)
- après la crise asiatique, prévenir une crise avant qu’elle ne se
déclenche pas
- prévenir la contagion financière, le risque systémique global selon
certains indicateurs avancés de cette crise (asymétrie d’information)

Les programmes de FMI, début 1997 2000

nombre d’arrangements
dont avec les pays en transition
le crédit total en mlrd. $

Stand - by
Tradition.
19
7
24.4

EFF
(élargi)
10
5
14.1

ESAF
(renforcé)
33
4
5.7

- actuellement la Pologne, la Hongrie, la République tchèque, la
Slovénie, Estonie n'ont pas l'accord avec le F.M.I. - ils n'ont pas besoin
- il existe une discussion sur le rôle de F.M.I. et les proposions de créer
une nouvelle architecture financière internationale ou au moins de
reformuler la place de F.M.I. et de la Banque Mondiale (J. Sachs, R.

Nenovsky, N., 2002, cours 1

16

Barro, Rudi Dornbusch, Steve Hanke, Milton Friedman, Leland Yeager,
Alan Walters)
- le FMI craie plus encore d’asymétrie d’information et complique la
relation entre les créanciers et les débiteurs, retarde la libéralisation
(Stanley Fischer - plus grandes implications de la part de secteur privé,
de créanciers privés dans la résolution des crises financières)
• Types de la stabilisation
Le choix de l'ancre nominal
- le choix entre la valeur interne et la valeur externe de la monnaie
- choisir cette variable qui est la plus étroitement liée aux anticipations
d'inflation et dont les agents économiques peuvent l’observer en
permanence
- stabilité de Y - minimiser la Var (Y)
Exemple
la Bulgarie 1996/1997
- VAR Model (h, e, π), avec des données mensuelles a montré que plus
de 80% de la variance de l'inflation est expliquée par e, est le choc de e
sur π ne se résorbe pas.
- l’influence de e → π est plus forte que de h → π
- voir le tableau sur le VAR Model
- la causalité (e → π) et pas (π → e), Albert Aftallion (1927) au début
de siècle, alors il vaut mieux surveiller et fixer le e qu’un agrégat
monétaire
Types de la stabilisation : basée sur l'agrégat monétaire (H, M) et basée
sur le taux de change (e)
- on contrôle soit le taux de change (ou on le fixe), soit un agrégat
monétaire choisi en avance selon la stabilité de son comportement et la
capacité de l'influencer
- souvent on opte pour la monnaie BC en supposant que la BC peut
contrôler les sources de la H (Bulgarie, 1994), Suisse, Autriche,
Allemagne au début, Russie
- CB - forme extrême d’une stabilisation basée sur le change

Nenovsky, N., 2002, cours 1

17

4 considérations clés pour choisir
- les coûts relatifs de la stabilisation, de désinflation (la réponse n'est
pas tranchée)
- l'efficacité pour combattre l'inflation (basée sur e - plus efficace)
- les coûts d'échec de programme (plus grands pour la stabilisation
basée sur le e)
- la probabilité de succès ou d'échec (plus grande pour e, à condition
d’une discipline fiscale)

Les caractéristiques d'un programme basé sur le taux de change
(Rebello S., Vegh C., 1996)
1) théoriquement on s'attend à une baisse de l'activité suite à des
rigidités des contrats nominaux, mais en réalité cela n'est pas le cas juste au contraire:
Au début on observe une hausse de revenu ↑ [Y/P], une hausse des
salaires réels [W/P]↑, un effet de richesse, la consommation croit (biens
durables - voitures, maisons), un boume de l'activité de crédit et
d'investissement croit, une remonétisation rapide [M1/Y] ↑, le déficit
budgétaire se réduit (même exedent), la production des biens NC (noncommercés) croit plus vite que celle des biens C (commercés)
2) après un certain temps on voit l'inversent de la tendance: la position
extérieure se dégrade (solde commercial et CA), on importe des biens
durables
3) il existe 4 effets de base
- effet de richesse après une chute de l'inflation, la consommation de
biens C et NC croit, mais il existe un déplacement vers le secteur NC
(services) ce qui détériore le CA
- l'effet de l'offre de travail (dans l’esprit de RBC), l'offre de travail croit
(plus aussi dans le secteur NC), on fait un déplacement intertemporelle
de travail (entre le travail et loisir), on travail plus maintenant car on
obtient plus de revenu réel, dans le future la situation peut être
renversée
- l'effet d'une baisse de prix de la consommation, car π↓, alors on
consomme plus ce qui détériore le CA [CA = Y - A(C)]
- l'effet d'investissement (I ↑) dans le capital physique (la formation
brute de capital), car π↓ et le taux de change fixe - cela donne une
certitude, la productivité augment

Nenovsky, N., 2002, cours 1

18

4) on préfère e stabilisation puisque la V de la monnaie est instable et il
est mieux d'avoir une offre de monnaie endogène que de le contrôler
- plus de crédibilité

IV.

Le modèle de FMI
• Objectifs et bases théoriques

C’est le c ur même de la stabilisation macro-économique.
D’habitude les pays de l’Est et les pays PVD en générale souffrent de
déficit de CA qui ne peut pas être financé par les K. Ces pays ont une
dette externe énorme ce qui les empêche de se financer sur les
marches internationaux de capitaux. Donc, le seul moyen de se
financer – c’est le financement officielle de la part de IFI (FMI).
FMI offre les fonds (facilités d’ajustement) pour soutenir le BP mais par
le principe de conditionnalité.

Le modèle de FMI s’inspire de fameux l'approche monétaire de la
Balance de paiements (BP).
La programmation financière (faire le lien entre les secteurs principaux BP, budget, secteur bancaire, comptes nationaux etc.)
- le déséquilibre de la BP est étroitement lié au déséquilibre de marché
monétaire (décalage entre l'offre et la demande de monnaie)
Si M s > Md la BP (en surplus)
Si M s < M d la BP (en déficit)

On raisonne à partir de bilan du système bancaire consolidé (BC
+ BCm)
Le bilan consolidé du système bancaire
Actif
NFA - net foreign assets (les avoirs étrangers de
pays) F
NDA - net domestic assets (crédit domestique) L

Passif
la masse monétaire M

- la création monétaire est composée de 2 éléments (F et L)

Nenovsky, N., 2002, cours 1

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Ou NFA sont les sources externes de la masse monétaire
NDA les sources internes de la masse monétaire
On note les NFA par F et NDA par L
• La version simple
La version simple du modèle de F.M.I. est composée de 1 équation de
comportement et de 2 identités [sur EXEL]
(1) ∆Ms = ∆ F + ∆L
(2) ∆Md = f (∆y, ∆P, ...)
Ou la version simple ∆Md = k ∆Y, ou k = 1/V, on suppose V constante
(3) ∆Ms = ∆Md = ∆M – équilibre sur le marché de la monnaie
Alors on obtient
(4) ∆F = ∆Md - ∆L
Ou ∆F = f (∆y, ∆P,...) - ∆L
- si par exemple ∆F > 0, BP (+), alors le changement du stock
monétaire excède le changement du crédit domestique
- un accroissement de crédit domestique au-dessus de la demande de
monnaie doit être compensée par une baisse de NFA (des réserves
officielles de la BC + les réserves des BCm)
∆F - l'objectif désiré, annuel, surveillé trimestriellement (pour faire tenir
le taux de change fixe)
Md - on fait une estimation économétrique (ou simplement sur EXEL) de
la Md
∆L - variable de contrôle, variable de la politique économique, le critère
de performance dans le langage de F.M.I., on donne des limites de la
croissance de NDA
∆L souvent est divisé en 2 - les actifs domestiques, le crédit domestique
sur le secteur privé et sur le secteur public (∆LP + ∆LG)
- le revenu [y] est exogène du modèle,
- le niveau de prix domestique [P] est déterminé de l'extérieure par le
taux de change e
P = e P* (le e est fixé, le pays est petit)
Le modèle est résolu en termes nominaux

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Paul Krugman (1979) la crise de taux de change fixe est due aux
fondamentaux (I génération)
- si le taux de croissance de crédit domestique L est plus grand de taux
de croissance de la Md, alors cela puisse les F ⇒ une crise de la BP ⇒
une attaque sur le change fixe
- le taux de change fixe impose les limites pour le crédit domestique à
LT
- plus grand est le stock de F au début, plus longtemps L peut ↑
- le F est le prix à payer pour avoir la monnaie nationale et le taux de
change contrôlé (Robert Mundell)
Normalement on s’arrête ici, mais on peut avancer dans le modèle en
passant à une
• version plus compliquée (pour boucler le modèle)
on ajoute une deuxième équation de comportement de demande
d’importations
(5) ∆Impd = f (∆Y, ...)
Alors on sait que les NFA peuvent être obtenus à partir de
(6) ∆F = ∆X - ∆Imp + ∆K
∆F = ∆X - f (∆Y, ...) + ∆K + ∆gap, trou (le financement officiel)
∆K - le flux net des capitaux de secteur non bancaire
et X sont pris comme variables exogènes (données de l’extérieur de
modèle), prévisions sur la croissance en Europe etc. selon le commerce
Et on fait une estimation économétrique sur Impd (ou tout simplement
les Imp comme une portion de Y, (∆Imp = µ∆Y)
Alors on compare le ∆F obtenu par eq. (4) - l’équation monétaire et eq.
(6) - l’équation de la BP - pour vérifier les calcules. Il faut que ça soit à
peu près égal
(7) ∆F2 = ∆X - f (∆y, ...) + ∆K + ∆gap = ∆F1 = f (∆y, ∆P,...) - ∆L
Si cela n’est pas le cas on change les variables exogènes y, P, X, ∆K.
La procédure est itérative.
- normalement:
∆F* = CA + ∆K + le gap (le trou à financer)
- on vise le ∆F, on estime économétriquement CA, on fait une projection
sur ∆K et à la fin on a le trou à financer (FMI, BM, créditeurs privés)

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21

On continue
• si le multiplicateur monétaire est supposé stable
Ms = m H - après le CB - autour de 2.7 - 2.8 - stable
- alors on voit la BP liée directement au marché de la monnaie de base
- on raisonne uniquement dans le cadre de bilan de la BC, on fait des
estimations sur Hd est sur les sources de H (en Bulgarie 4 sources créances sur étranger, créances sur les Bcm, créances sur l’Etat,
créances sur les sociétés publiques non financières, autres créances)
- dès le début de 1994 la BNB a ciblé H en supposant la stabilité de m cela n'était pas le cas (m = f (c, rr, re, ee, πe, t))
Si H s > H d la BP (en déficit), F ↓
Si H s < H d la BP (en surplus), F↑

• la contrainte nationale (le modèle de comptes nationaux)
On peut raisonner aussi dans le cadre de comptabilité nationale en
termes réels
CA = X - Imp = Y - A = (S - I) + (T - G)
Le CA (compte courant) est lié à l'équilibre de secteur privé est public.
Si le S << I (le taux d’épargne domestique est faible et insuffisant, on ne
peut pas dégager les ressources internes), alors il faut T >>G,
l'excèdent budgétaire - le cas de la Bulgarie (la contraction de
l’économie).
Si CA (-), elle peut être financée
1) par le compte des capitaux ∆K (+)
2) par une baisse des réserves
3) par le financement de la part de F.M.I., BM etc.
• le rôle de la Md
L’estimation de la Md est cruciale pour le modèle de F.M.I.
- on suppose que la Md est stable et dépend de petit nombre de
variables et que la Md ne dépend pas de NDA (ce qui n'est pas vraie, le
canal de crédit - Bernanke)
- souvent on ne fait pas des estimations économétriques, mais on
pense dans le cadre simplifié

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∆Md = k ∆Y, en supposant k = const, de l'année précédente
k = ∆Mt-1/∆Yt-1
v = ∆Yt-1/∆Mt-1
Md/P = f (Z/P, R, n, Privatization)
Z - la variable d'échelle, Proxy pour le secteur réel (estimations
sectorielles ménages, entreprises)
P - indice des prix (CPI, PPI)
R - le vecteur des prix des actifs dans le portefeuille des agents
économiques
R = [i own, i out, ee, πe, Var (π)]
i out - la rentabilité des actifs financiers non monétaires
i own - la rentabilité des actifs monétaires
ee - taux de change anticipé (l'économie est largement dolarisée)
πe - taux d'inflation anticipé
Var (π) - la variance de l'inflation
n - aproximateur pour le développement du système de payement et
des innovations financières (comptes bancaires ouverts, les guichets
automatiques, cartes bancaires etc.)
Priv - aproximateur pour la privatisation (∂Md/ ∂Priv > 0), on a besoin
plus de monnaie pour servir la transformation des droits de propriété
- les intermediares sont plus nombreux, la chaîne de la production est
plus longue
• le secteur non-officiel
- le secteur parallèle, non-officiel (23% de PIB selon NSI, 40 % selon
l'IFO, plus de 50% selon notre étude)
Le modèle de la circulation des billets - Cd = f (YOF, YNOF, R)
∆ C = C (YOF, T, R) – C (YOF, R)
V - constante dans le secteur officiel et non-officiel
T – la pression fiscale
- alors on trouve YNOF - 27 % (servis uniquement par la monnaie
nationale)
- par la vie des billets on peut estimer la thésaurisation (hording)
- 27% x 2 = 54% au total
- les arriérés interentreprises - la composante de la masse monétaire
(Roumanie, Ukraine)

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Le modèle de la Md de Ph. Cagan (1956)
On remplace πe par ee
Md/P = e

- λ1ee + λ0

ete = et-1e + β(et - et-1e) - anticipations adaptatives
ete = et + εt - si anticipations rationnelles
β le mémoire sur taux de change
λ1β < 1 l'inflation s'éteint
λ1β > 1 l'inflation est explosive
β = β (ee), M.Bruno, plus grande est la dépréciation de la monnaie
nationale, plus graves sont les conséquences des erreurs, plus chères
sont les erreurs, plus rapide est la correction
la Bulgarie β → 1, l'économie se dolarise rapidement, la monnaie
disparaît

Repères bibliographiques de base


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Abréviations:
Y – le revenu nominal (PIB)
P – le niveau général des prix (Indice des prix à la consommation - CPI)
y - la revenue réelle (y = Y/P)
M – la masse monétaire
Ms – l’offre de la monnaie
Md – la demande de monnaie
H – la base monétaire
R – les réserves des banques (R = RR + RE)
RR – les réserves obligatoires
RE – les réserves excédentaires, libres
CC – les billets et la monnaie divisionnaire
rr – le ratio des réserves exigées (rr = RR/Dp)
re – le ratio des réserves libres (re = RE/Dp)
cc – la préférence pour les billets (cc = CC/D)
m - le multiplicateur monétaire (m = H/M)
L – le crédit domestique
F – les réserves de change, réserves de pays, avoirs du pays
D – les dépôts bancaires
CA – le compte courant (CA = X – Imp)
K – le compte du capital, les capitaux net étrangers
X – l’exportation
Imp - l’importation
– la propension à importer (Imp = Y)
i- le taux d’intérêt nominal
r- le taux d’intérêt réel (r = i – e - )
– la prime du risque
C – consommation
c – la propension à consommer (C = cY)
I – investissements
G – les dépenses de l’Etat
e - le taux de change en cotation directe (au certain): 1USD = 2 BGN
e - le taux de change fixe
e~ - le taux de change flexible

er – le taux de change réel (er = eP*/P), le * - les prix à l’étranger
– l’inflation = log (Pt/Pt-1)
Q – la productivité
le * - la variable à étranger
Les variables en petit sont les variables prises en log.
Ex. q = log (Q)

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La balance de paiements
Actifs
Compte courant (CA)

Passifs
transactions courantes

1. Balance commerciale (compte commercial)
Exportations (X)
Importations (Imp)
2. Services
Ventes
Achats
(les touristes en BG)
(les touristes bulgares à l étranger)
3. Salaires, dividendes, intérêts
Reçus
Versés
(de la part des bulgares à
(de la part des non-résidents en
étranger)
Bulgarie)
4. Transferts unilatéraux
Reçus (aides, dons)
Versés
Compte des capitaux (K) mouvements des capitaux
Entrées

Sorties

III. Réserves de change et financement officiel

dF

la variation des réserves de change (la position de change de
pays)
IMF, IFI (BIS, EBRD, EIB)


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