Athénée Capital Lettre Trimestrielle T1 2018 .pdf



Nom original: Athénée Capital - Lettre Trimestrielle T1 2018.pdfTitre: Microsoft Word - Lettre trimestrielle Athénée Capital T1-2018

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COMPLAISANCE ?
Alors que 2017 est désormais derrière nous et que la nouvelle année commence comme elle avait fini, que
retiendrons-nous de l’année passée : qu’elle a été surprenante !
En effet, l’année 2017 aurait dû être l’année de tous les dangers dans la foulée de l’élection de D. Trump à
l’automne 2016, avec l’avancée des discussions sur le Brexit, une quantité d’élections à hauts risques en
Europe, et des craintes géopolitiques dans le Golfe et en Corée du Nord. Mais que nenni ! Chaque point
d’incertitude et donc de faiblesse (relative) des marchés, a été mis à profit par les investisseurs pour renforcer
leurs positions en actifs risqués. Cet optimisme s’explique certainement par l’amélioration croissante surprise
de l’environnement économique et financier liée à la synchronisation de la croissance mondiale. La volatilité
s’effondrant, dés lors, à des niveaux historiques. L’année 2017 fut donc une année de surprise : des bonnes
comme la hausse des marchés des actifs risqués mais aussi des mauvaises comme la forte appréciation de
l’euro contre le dollar, que bon nombre d’observateurs voyaient, au démarrage de 2017, revenir vers la parité
en raison de politiques pro-croissance et pro-inflation menées par la FED.
Mais, par-delà cette synchronisation économique réelle, c’est la complaisance qui s’est imposée. Complaisance
des banquiers centraux et de leurs politiques certainement trop accommodantes et surtout complaisance des
investisseurs qui n’ont eu cure des très rares phases de stress et qui ont porté les marchés encore et toujours
vers de nouveaux sommets.
Ainsi, un de nos indicateurs favoris, (celui ramenant la capitalisation boursière américaine au total de PIB et qui
a été mis en avant par W. Buffet) marque sans discontinuer de nouveaux plus haut historiques, dépassant
dorénavant le pic de la bulle Internet de la fin de la décennie 90. (cf. ci-dessous).

1

Mais ceci n’empêche pas les marchés actions, surtout américains d’ailleurs, de continuer leur marche en avant
à un rythme effréné. Néanmoins, comme l’indiquait récemment Robert Shiller (Prix Nobel 2013), à qui l’on
demandait qu’elle pourrait être l’étincelle qui mettrait un terme à la hausse : « Mais, il n’y a pas besoin de
déclencheur, c’est la dynamique même des bulles qui finit par les mener à leur terme…les marchés peuvent
tourner soudainement».
Alors qu’en est-il des déterminants de marchés ?
1- Du côté des données macros, les éléments sont bons, c’est indéniable… trop bons, peut-être d’ailleurs.
Partout, les indices de confiance des consommateurs sont proches ou dépassent même leurs plus hauts
historiques. Le dernier ensemble de données PMI (indices de confiance des directeurs d’achats) a montré une
accélération dans le secteur manufacturier aussi bien dans les pays développés que dans les émergents, et une
synchronisation entre les zones qui n’était quasiment jamais arrivée. Toutes ces données macros devraient
pointer vers une hausse des rendements obligataires, et cette toile de fonds positive devrait supporter une
surexposition aux actifs sensibles à la croissance (actions) au détriment des actifs défensifs (obligations).

2- Dés lors, ces indicateurs qui tutoient les hautes sphères ne laissent-ils pas présager une maturation du
cycle ? Les deux graphiques ci-dessous indiquent une montée synchrone du sentiment économique
global dans les principales économies développées, et son corollaire, le taux d’utilisation des capacités
de production ainsi que le taux de chômage qui pointent tous vers un gisement de capacités encore
disponibles qui se tarit très rapidement. Et alors que l’inflation est restée mesurée, ces deux
graphiques soutiennent la thèse de son accélération. Il en est ainsi surtout aux Etats-Unis où deux
signaux nous semblent indiquer que le cycle est arrivé à maturité : la courbe des taux et celle du taux
de chômage. Ce dernier, en particulier, est au moins aussi tendu qu’il ne l’était à la fin des années 90.

2

3- Du côté des politiques monétaires, le vent est en train de tourner afin de refléter enfin l’amélioration
globale des données macroéconomiques. Et si les divergences de politique entre pays développés et
émergents ont conduit le taux global pondéré par les PIB à un plus bas de 3.05% au niveau mondial, il
apparaît que du côté des pays développés, les taux ont augmenté de 45 bps pour les taux officiels et de
110 bps si on tient compte des « shadow policy rates1». Les conditions monétaires commencent donc
doucement à se durcir et ceci va constituer une épée de Damoclès sur la tête des actifs risqués.

11

Is the Wu-Xia Shadow Rate the Future of Monetary Policy Analysis : https://themarketmogul.com/the-wu-xia-shadowrate-the-future-of-monetary-policy-analysis/

3

Concernant la liquidité Banque Centrale, celle-ci va aussi commencer à refluer doucement après un pic atteint
à la fin de 2017 à l’aune du retrait initié par la FED.
16000 000

600

14000 000
500

12000 000

MSCI World

400

10000 000

8000 000

300

6000 000
200

4000 000

100

Bilan des Banques Centrales du G4

01/11/2017

01/08/2017

01/05/2017

01/02/2017

01/11/2016

01/08/2016

01/05/2016

01/02/2016

01/11/2015

01/08/2015

01/05/2015

01/02/2015

01/11/2014

01/08/2014

01/05/2014

01/02/2014

01/11/2013

01/08/2013

01/05/2013

01/02/2013

01/11/2012

01/08/2012

01/05/2012

01/02/2012

01/11/2011

01/08/2011

01/05/2011

01/02/2011

01/11/2010

01/08/2010

01/05/2010

01/02/2010

01/11/2009

01/08/2009

01/05/2009

01/02/2009

01/11/2008

01/08/2008

01/05/2008

01/02/2008

01/11/2007

01/08/2007

01/05/2007

01/02/2007

01/11/2006

01/08/2006

-

01/05/2006

2000 000

0

4- Le quatrième déterminant, et non le moindre, concerne la valorisation ou devrions nous dire la
surévaluation parmi bon nombre de classes d’actifs! Mais c’est certainement aux Etats-Unis que cette
illustration est la plus flagrante. En effet, le schéma ci-dessous indique que les actifs US sont tous à plus
de 1 écart-type de leur moyenne de valorisation historique. Il en va de même pour de plus en plus de
pays qui apparaissent chers au regard de leur PER anticipé.

4

Et que dire du ratio de Shiller2 que nous avons déjà évoqué ici par le passé et qui vient de dépasser le pic de
1929…

Ou de l’indice de confiance des investisseurs mesuré par Institutional Investors qui est au plus haut de son
histoire…

2

Le Shiller PE est un ratio boursier inventé par le professeur nord-américain d’économie de l’Université de Yale (New
Haven, Connecticut, États-Unis), Robert Shiller. Il a pour but de corriger les imperfections du PER standard en utilisant les
BPA (Bénéfices nets Par Action) en valeur réelle sur une période de dix ans. https://dqydj.com/shiller-pe-cape-ratiocalculator/

5

Bref, vous l’aurez compris, nous maintenons plus que jamais notre message de prudence, parce que les
valorisations sont de plus en plus élevées, que le cycle arrive à maturité et que l’environnement de soutien
monétaire des banques centrales sera de moins en moins stimulant. Tout concorde à ce stade pour que le
risque de correction, voire de sell-off, soit important. Néanmoins, le risque de bear-market doit, pour l’instant
être écarté.
Dans ces conditions, nous privilégions le cash aux obligations souveraines mais aussi aux obligations
d’entreprises car l’attractivité du crédit s’est très fortement réduite tout au long de 2017. Nous maintenons un
niveau de devises (pour nos portefeuilles base euro) assez élevé car nous anticipons un rebond de l’inflation
sous-jacente aux Etats-Unis au T1 2018 pouvant conduire la FED a envisager une 4ème hausse de taux cette
année (hausse absolument pas intégrée par les marchés). Par ailleurs, les positions spéculatives à l’appréciation
de l’euro sont toujours extrêmement marquées (les plus importantes depuis la création de la monnaie
unique) et le différentiel de taux court-terme est aussi au plus haut historique. Ceci devrait conduire l’euro á
baisser légèrement sur l’année.

Positions spéculatives sur l’€/$

Différentiel de taux à 2 ans taux US – Taux Euro

6

Pour ce qui est des actions, nous sommes donc aussi très réservés sur une surexposition éventuelle et nous
préférerons les défensives aux cycliques, tant la forte expansion des multiples de valorisation a été tirée par le
dernier segment, et ce aussi bien aux USA que dans le reste des grands marchés.

Et enfin, nous préférerons être exposé aux marchés actions européens qu’aux autres marchés et ce,
principalement pour des raisons de valorisation. Attention cependant à ce que le dollar ne décroche pas contre
l’euro…

Vous souhaitant une excellente année 2018. Qu’elle soit synonyme de santé, de prospérité et de sérénité !

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